宏观研究报告：否极泰来

　　市场债基久期或普遍回到相对安全的位置

    　　资金利率抬升、风险偏好转强、赎回规模放大，“三座大山”成为过去一周债市大幅调整的直接导火索。不过究其背后的底层原因，或是5-6 月期间，市场基于震荡下行的判断，抢跑久期行情，中长债基久期不断突破前期高点。目前市场债基久期或普遍回到相对安全的位置，我们借助近期曲线平行移动的特点，大体估算债基久期的及时变化。从结果来看，利率债基、信用债基、金融债基久期中枢分别降至3.47、1.24、1.49 年水平，其中利率债基较此前5.5 年+的久期高点呈现明显回落。

    　　资金面、机构行为和风险偏好，影响未来债市的三大因素

    　　首先在资金方面，近期银行体系净融出规模显著下滑，由7 月上旬的4 万亿元+持续降至25 日的不到3 万亿元，引发债市担忧。资金供给短缺的潜在原因，或是今年6 月起，银行端的居民、企业存款均出现显著的活期化特征，提现难度较低，叠加近期权益资产表现过于亮眼，银行或增加储备资金，应对后续可能的“银转证”需求。不过，央行明确的呵护态度或是资金面回稳的保障。下周正式经历跨月挑战，预计央行仍会继续保持资金面平稳，这有利于中短端和信用债修复。

    　　其次在机构行为方面，过去一周中，基金负债端面临较大的赎回压力。根据第三方机构统计数据，21-25 日纯债基金净申购指数分别为-10.1、-7.8、-16.6、-29.2、-6.2，周三及周四赎回压力较大，且赎回机构主要为理财系，不过随着周五央行呵护资金面的意图显现，基金赎回压力明显缓解。同时，结合理财的行为及规模来看，当前理财负债端的流动性管理压力或不大，赎回主要是机构层面的防御行为。

    　　最后则是风险偏好的问题。7 月初以来，随着“反内卷”投资逻辑持续发酵，商品行情卷出新高度，部分热门商品价格在资金推动下，开始朝着无序上涨方向发展。然而，商品价格过快上涨，可能也不是政策本意。2 5日夜盘，伴随交易所的焦煤新规落地，焦煤与焦炭几近跌停，或意味着商品市场单边上行最强烈的阶段可能已经过去。

    　　不过部分投资者仍担忧，若商品价格持续上涨，拉动PPI 等通胀指标显著回升，是否会进一步加剧债市调整？对此，我们倾向于可以对标2021 年的债市行情。在PPI 同比高位的背景下，2021 年7 月7 日国常会上超预期提及降准。并且在中下游企业难承高价的背景下，监管政策介入要求煤价回归合理区间，脱离经济基本面的商品市场泡沫破灭。

    　　债市或已扛过最难时刻

    　　综合资金面、赎回压力、风险偏好，债市可能已经扛过了最难的时候。

    　　与此同时，中美谈判和7 月政治局会议的不确定性都将月底陆续落地，模糊不清的时候最有利于风险偏好抬升，而未知变量逐渐清晰的时候，风险偏好或短期降温，股市在高位，可能也有回调压力。

    　　接下来，资金面在央行呵护及月初季节性宽松的带动下，或更容易修复，调整之后有性价比的票息品种可能受益。而市场风险偏好，或者说股市的上涨预期，可能较难彻底熄灭，所以久期品种会迎来短期修复，但之后或仍有波折。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-07-27

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