策略周思考：内卷式消灭1到2倍市净率和“反内卷”行情

　　从微观估值结构看近期市场特征：内卷式消灭1-2 倍市净率。4 月7 日区间低点，PB 在2 倍以下的个股占比在45%左右，截至7 月25 日，PB 在2 倍以下的个股占比快速降至不足30%。部分投资者认为当过往长期正确的杠铃策略超额收敛、杆资产阶段性崛起、高低切频繁演绎的过程中，市场是否会内卷式消灭1-2 倍PB 个股，轮动遍历拔估值最终驱动指数继续创新高。从历史复盘情况看，近10 年来仅有2015-2015 年实现了1-2x PB 个股的全方位消灭，但彼时的拔估值更依赖于杠杆资金的活跃；2020-2021 年期间，1-2x PB个股占比阶段性减少后企稳，估值分布稳态达成与杠杆资金稳态运行基本同频；指数向上过程中，不出现系统性消灭“1-2x PB 个股”而是完成估值结构纺锤形进一步强化的例外情况发生在2016-2018 年，龙头崛起的过程中，市场赚钱效应是“聚焦”而非“扩散”，因此并未出现所谓的系统性消灭低估值个股的过程。

    　　“系统性消灭1-2x PB”的必要不充分条件包括：1）赚钱效应不断扩散2）增量资金脉冲，较为典型的增量资金包括两融和散户；3）各类风格的基本面预期同向。“分子端盈利弱、纯估值驱动”的行情中，更容易出现没有低估个股的泡沫化终局，即“银行>1x PB，其他大于2x PB”。“反内卷”行情爆发也是消灭各自板块内1 倍以下&1-2 倍PB 个股的过程，向后看，中上游行业内卷式拔估值或率先进入稳态模式，作为跨行业高层次政策主题，后续分化轮动上涨过程中核心主线拔估值的时间更长、空间更大。

    　　对于反内卷，第一轮相对全A 最大超额在20 个百分点附近，重资产行业“反内卷”下的两阶段超额演绎路径为：“ROA→，PB↑”到“ROA↑，PB→”。

    　　以2016 年反内卷行情为参考系，2015 年末至2016 年1 月、2016 年2-4 月，煤炭、钢铁、有色出现了相对全A 跑赢近16 个百分点以上的情况，超额收益的第一轮抢跑更多发生在政策未正式出台前，亦或是出台后的头一个月，主题驱动阶段股价领先商品价格。拉长时间看，多数行业在供给侧结构性改革政策推出2 个季度后迎来基本面修复，但幅度无法先行确认。以煤炭为例，报表端确认相较于煤价反弹大约滞后一个季度左右，2016 年Q3 往后，行业自身PB 中枢维持相对稳定，ROA 中枢快速提升，第二波超额由盈利驱动。

    　　第二波主升浪超额收益模式探讨：“仅亏利润”>“亏利润+亏现金”。对于原本自身盈利的企业而言，全周期内波动率更低但无法跑出超额。上一轮供给侧结构性改革期间，钢铁和煤炭行业三组样本一致的节奏特征是，仅亏利润、不亏现金流的样本组合长期表现强于反内卷初始阶段既亏利润又亏现金流的公司。聚焦当前反内卷核心行业，光伏硅料硅片、电池、组件既亏利润也亏现金流，供给端限制底部价格情况下主升浪超额由需求端边际变化决定；水泥企业头部盈利，整体亏利润+现金流，关注行业内部亏利润但不亏现金流的企业；火电仅有部分两广企业亏损，行业自律叠加渠道商价格约束下，估值有望稳步抬升。

    　　风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，文中所列指数仅作为历史复盘，不构成投资推荐依据 机构：国信证券股份有限公司 研究员：陈凯畅/王开 日期：2025-07-28

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