策略专题报告：13-15年牛市的原因、过程和结构

　　宏观背景：经济增速下台阶后期，价格指标下行后期，股市出现了主要依赖流动性的牛市。2011-2015 年，中国经济面临较为严重的经济增速下台阶和价格指标下行，实体经济处于过去十年较弱水平。在经济增速下台阶的前半段（2011-2012 年），股市是熊市。但在经济增速下台阶的后半段（2013-2015 年），股市却是较大的牛市，牛市期间价格指标下行和经济增速下台阶的问题并没有完全解决。

    　　背后原因：PPI 下降后期，政策和流动性的影响大于盈利。在PPI 下降的初期，盈利的负面影响占主导，但PPI 下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。

    　　居民资金流入方式：银证转账、融资余额。2013 年震荡市，两融资金先流入，2014 年Q2 居民资金通过银证转账、融资余额上升的方式更大幅度流入股市，15 年上半年公募基金发行放量。2013-2015 年牛市期间，公募主动型产品份额增长速度比市场表现弱很多。我们认为背后原因主要是05-07 年公募规模成长过快后的影响，以及经济增速下台阶后，公募基金之前配置的金融周期行业业绩强的方向变少。

    　　政策:股权融资规模低于分红是牛市的发令枪。牛市启动前，政策鼓励两融，暂停IPO，放松私募注册备案，牛市中期可能放开IPO。历史上大级别牛市启动前股权融资规模往往小于分红规模。

    　　风格：整体是小盘成长。牛初TMT 强、牛中金融周期强、牛末TMT 再次走强。牛初小盘强、牛中大盘强、牛末小盘强。2013-2015 年表现最强的行业有三类。第一类是TMT，由于0-1 的移动互联网业务增长，TMT 大部分公司的商业模式被改变，这和当下的AI 有些类似。第二类是消费中的新消费，13-15 年餐饮旅游、轻工、纺织服装等行业涨幅明显强于食品饮料和家电。

    　　第三类是价值股中的主题，交运（港口）、建筑等行业受到自贸区、一带一路等主题催化，涨幅靠前。

    　　2014 年下半年周期金融大幅上涨。2014 年Q3 周期开始有较强的超额收益，我们认为直接原因是房地产政策拐点，内在本质原因可能是居民资金增多，周期股是当时市场中估值洼地，增量资金流入后有上涨的动力。2014 年Q4金融板块领涨的原因：（1）公募低配；（2）政策变化（沪港通开通）+ 央行降息；（3）PB-ROE 比价有较强的优势。

    　　风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；历史数据不代表未来。 机构：信达证券股份有限公司 研究员：樊继拓/李畅 日期：2025-08-14

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