液冷：下一个光模块&PCB

　　我们持续强调对市场积极，且“科技为先”

    　　我们多篇报告一直明确：市场的结构是【双轮驱动】：其一为全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性，其二为“反内卷”牵头下周期与顺周期交易PPI 修复的扩散行情。我们于7 月29 日发布了《市场的双轮驱动系列一——交易PPI》，于8 月8 日发布了《市场的双轮驱动系列二——全球科技共舞》。

    　　在双轮驱动行情下，“坚守自我，科技为先”尤为重要。我们于8 月3 日发布的《坚守自我，科技为先》中提出：不应该在积极的市场中做“惊弓之鸟”，调整后的布局更为关键。

    　　科技当中的下一个光模块&PCB：液冷

    　　AI 算力链条我们一直持续推荐，我们于7 月12 日、8 月3 日、8 月8 日、8 月9日多次提示AI 硬件的投资机会。AI 算力链条景气度高、业绩确定性强，是当下市场科技主线的核心。

    　　光模块、PCB 是AI 算力链的重要组成部分，二者深度绑定海内外AI 算力基础设施的建设浪潮，并跟随AI 服务器不断迭代，无论是出货量还是价值量，均得到大幅增长，这也是光模块和PCB 之所以能够持续强势的原因。

    　　在光模块、PCB 已大幅上涨的背景下，站在当前的时间点，液冷板块是战略性投资机会。液冷，作为AI 算力链条的一份子，具备“增长强劲、叙事完备、赔率占优”三大特征。

    　　胜率视角：（1）液冷基本面斜率变化或更陡峭；（2）对比光模块、PCB，当前所处时期较早；（3）政策驱动下，能效标准趋严，液冷从“可选”变“刚需”。

    　　赔率视角：在市场高低切后，液冷在AI 算力链条内的赔率优势很大。

    　　综合以上，液冷符合强主题三要素，具备自上而下推动明确、行业空间大、催化剂密集。

    　　液冷产业链梳理

    　　液冷产业链可分为上游零部件、中游系统集成与整机制造、下游应用三大环节，各环节技术壁垒与竞争格局差异显著。

    　　（1）上游是液冷系统的技术核心，涵盖散热介质与关键组件，直接决定系统性能和可靠性，存在技术壁垒高、价值占比高的特征，包括冷却液、CDU、冷板、快接头、manifold 等。

    　　（2）中游整合上游零部件，提供液冷服务器整机及解决方案，技术整合能力为核心壁垒，包括芯片厂商、液冷集成设施、模块与机柜、液冷服务器。

    　　（3）下游为应用场景与需求方，以高算力需求的数据中心运营商和行业用户为主，驱动液冷规模化落地，包括运营商、互联网企业、信息化行业应用客户等。

    　　风险提示：政策不及预期；后续液冷适配场景不足的风险、行业技术变化风险。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：韦冀星/简宇涵 日期：2025-08-14

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