广发宏观：如何理解信贷与M1的分化
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2025-08-16 08:18:39
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报告摘要：
7 月社融增加1.16 万亿元，低于WIND 统计的市场平均预期（1.41 万亿元），同比多增3893 亿元；社融存量增速为9.0%，较上月提升了0.1pct。各分项中，实体信贷同比偏弱，政府债融资同比明显改善。
据央行初步统计，2025 年前七个月社会融资规模增量累计为23.99 万亿元，比上年同期多5.12 万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.31 万亿元，同比少增694 亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少725 亿元，同比少减245 亿元；委托贷款减少689 亿元，同比多减116 亿元；信托贷款增加1592 亿元，同比少增1480 亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2196 亿元，同比少减1243 亿元；企业债券净融资1.43 万亿元，同比少1849 亿元；政府债券净融资8.9 万亿元，同比多4.88 万亿元；非金融企业境内股票融资2212 亿元，同比多767 亿元。
实体信贷减少了4263 亿元，同比多减3455 亿元，与7 月票据利率月末加速下行、BCI 企业融资环境指数回踩映射情况基本匹配。我们理解可能与四个因素有关：一是7 月信贷确实有一定季节性，容易有异常值，在季末冲贷后，作为季初的7 月往往信贷投放量少且到期规模高；二是“反内卷”政策升温背景下，部分企业的生产与资本开支收敛，上下游企业亦会相对审慎，从而带来相关融资缩减；三是《保障中小企业款项支付条例》6 月1 日执行，清理拖欠企业账款带来中小企业现金流改善，信贷需求阶段性下降；四是在上半年较集中的实际增长修复后，经济确实存在一定程度的“减速带”效应（见我们中期报告《穿越减速带，布局新均衡》），7 月房地产量价延续调整，影响了居民部门预期与加杠杆意愿，居民短贷与长贷合计少增2871 亿元。
2025 年7 月BCI 企业融资环境指数为46.09，前值为49.12。
2025 年7 月最后一周，3 月期国股行转贴现票据利率从1.1%降至0.43%。
2025 年7 月，30 城商品房成交面积为649 万平米，前值为927.89 万平米，去年同期为797.59 万平米。
企业短贷在低基数情况下同比持平；企业长贷减少2600 亿元，是2017 年以来首次减少。企业中长期贷款往往以建筑业贷款、制造业资本开支贷款为主，所以除了前述四个原因外，可能还和设备更新补贴资金的使用节奏，以及部分地区高温、暴雨等因素对建筑业开工施工的影响有关。票据融资增加8711 亿元，同比多增3125 亿元，是境内实体信贷中唯一改善的项目，今年2 月与4 月也有类似特征——冲量月份过后，信贷增量不足，银行用票据适度补充信贷。
据央行的初步统计，前七个月人民币贷款增加12.87 万亿元。分部门看，住户贷款增加6807 亿元，其中，短期贷款减少3830 亿元，中长期贷款增加1.06 万亿元；企（事）业单位贷款增加11.63 万亿元，其中，短期贷款 增加 3.75万亿元，中长期贷款增加 6.91万亿元，票据融资 增加8247亿元；非银行业金融机构贷款增加 2357亿元。
政府债融资增加1.2 万亿元，同比多增5559 亿元，除积极财政的体现外，还包括去年同期基数偏低。8 月起政府债基数会大幅升高，其对社融同比的影响可能从支撑转为拖累。企业债融资增加2791 亿元，同比多增755亿元，主要因为狭义流动性偏宽，信用债融资成本偏低；城投债融资继续收缩。
2024 年7 月政府债融资为6881 亿元，今年7 月政府债融资同比有着较低的基数。
2024 年8-12 月，政府债融资分别为1.6 万亿元、1.5 万亿元、1 万亿元、1.3 万亿元与1.7 万亿元，基数水平明显升高。
外币贷款减少86 亿元，同比少减了804 亿元，在近十年同期中仅弱于2021 年（减少78 亿元），从这一点看企业对汇率的预期仍偏积极；未贴现银行承兑汇票减少1639 亿元，同比多减564 亿元，主要因为大量票据被贴现至表内冲量；信托贷款增加149 亿元，委托贷款减少177 亿元，变化都不大。
2018-2024 年7 月，外币贷款分别减少了773 亿元、221 亿元、524 亿元、78 亿元、1137 亿元、339 亿元与890 亿元。表现最好的是2021 年7 月，当时人民币汇率处于一轮典型的升值周期。
今年7 月，外币贷款减少了86 亿元，与2021 年7 月同期相近，微观主体对汇率的预期偏积极。
M1 增速为5.6%，较上月提升了1.0pct，我们理解可能与四个因素有关：一是低基数，去年7 月M1 受防空转挤水分影响大幅减少了3.7 万亿元，较2020-2023 年同期多减0.8-1.8 万亿；二是财政对实体部门的净支出同比多增，以财政存款-政府债融资来度量财政对实体部门的净支出，今年7 月同比多了4312 亿元；三是企业结汇同比多增，这一点有待结售汇数据来印证，但可以从外汇贷款改善汇率预期偏积极中得到间接印证；四是在低利率环境下，权益资产上涨带来赚钱效应，会削减微观主体存款定期化的倾向，对M1 增速改善也有一定帮助。
2020-2023 年M1 分别减少了1.98 万亿元、2.76 万亿元、1.94 万亿元与2.83 万亿元；2024 年7 月M1 减少了3.7 万亿元，属于异常值。今年7 月M1 减少了2.89 万亿元，与2023 年相近，在近五年同期中属于中等水平水平。
财政存款大致等于财政收入+政府债融资-财政支出，用财政存款扣减掉政府债融资便可大致得到财政与实体部门之间的收支情况。
M2 增速为8.8%，较上月提升了0.5pct，我们理解主要是财政对实体部门的净支出加速，这里需提示的一点是如果居民是用存款投资权益资产，则对应居民存款转为证券客户保证金以及对手方（企业/个人/非银）存款，M2 总量并没有变化；只有当居民赎回理财等广义基金产品，将其用于股票市场投资，才可能带来M2 总量的扩张。从存款结构来看，居民存款多减，非银存款大幅多增，居民存款搬家的趋势较为明显。
据央行的初步统计，前七个月人民币存款增加18.44 万亿元。其中，住户存款增加9.66 万亿元，非金融企业存款增加3109 亿元，财政性存款增加2.02 万亿元，非银行业金融机构存款增加4.69 万亿元。
7 月信贷与M1 指示方向不一，我们理解两者对宏观面的映射均存在一定的偏差，信贷尤其是冲量月份后的信贷容易受扰动波动较大，M1 增速有基数效应影响且驱动比较多元。结合高频数据、已披露的PMI 和BCI 数据、出口数据来看，目前内外需有所分化、量价有所分化，但并非信贷或M1 所指向的单边情景。同时值得注意的是，在7 月信贷数据低位后，货币和金融政策稳定融资需求、推动数据修复的概率上升，“两重”项目开工在加速中，个人消费贷、服务业经营主体贷款贴息政策刚刚落地，后续其影响有待进一步观察。
风险提示：外部环境变化超预期；对下一阶段政策重点把握不准确，融资仍然超预期放缓；汇率变化超预期，外币贷款与结汇变化超预期；财政政策超预期，政府债与基建贷款融资需求好于预期；建筑业景气度超预期变化。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/钟林楠 日期：2025-08-14
7 月社融增加1.16 万亿元，低于WIND 统计的市场平均预期（1.41 万亿元），同比多增3893 亿元；社融存量增速为9.0%，较上月提升了0.1pct。各分项中，实体信贷同比偏弱，政府债融资同比明显改善。
据央行初步统计，2025 年前七个月社会融资规模增量累计为23.99 万亿元，比上年同期多5.12 万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.31 万亿元，同比少增694 亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少725 亿元，同比少减245 亿元；委托贷款减少689 亿元，同比多减116 亿元；信托贷款增加1592 亿元，同比少增1480 亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2196 亿元，同比少减1243 亿元；企业债券净融资1.43 万亿元，同比少1849 亿元；政府债券净融资8.9 万亿元，同比多4.88 万亿元；非金融企业境内股票融资2212 亿元，同比多767 亿元。
实体信贷减少了4263 亿元，同比多减3455 亿元，与7 月票据利率月末加速下行、BCI 企业融资环境指数回踩映射情况基本匹配。我们理解可能与四个因素有关：一是7 月信贷确实有一定季节性，容易有异常值，在季末冲贷后，作为季初的7 月往往信贷投放量少且到期规模高；二是“反内卷”政策升温背景下，部分企业的生产与资本开支收敛，上下游企业亦会相对审慎，从而带来相关融资缩减；三是《保障中小企业款项支付条例》6 月1 日执行，清理拖欠企业账款带来中小企业现金流改善，信贷需求阶段性下降；四是在上半年较集中的实际增长修复后，经济确实存在一定程度的“减速带”效应（见我们中期报告《穿越减速带，布局新均衡》），7 月房地产量价延续调整，影响了居民部门预期与加杠杆意愿，居民短贷与长贷合计少增2871 亿元。
2025 年7 月BCI 企业融资环境指数为46.09，前值为49.12。
2025 年7 月最后一周，3 月期国股行转贴现票据利率从1.1%降至0.43%。
2025 年7 月，30 城商品房成交面积为649 万平米，前值为927.89 万平米，去年同期为797.59 万平米。
企业短贷在低基数情况下同比持平；企业长贷减少2600 亿元，是2017 年以来首次减少。企业中长期贷款往往以建筑业贷款、制造业资本开支贷款为主，所以除了前述四个原因外，可能还和设备更新补贴资金的使用节奏，以及部分地区高温、暴雨等因素对建筑业开工施工的影响有关。票据融资增加8711 亿元，同比多增3125 亿元，是境内实体信贷中唯一改善的项目，今年2 月与4 月也有类似特征——冲量月份过后，信贷增量不足，银行用票据适度补充信贷。
据央行的初步统计，前七个月人民币贷款增加12.87 万亿元。分部门看，住户贷款增加6807 亿元，其中，短期贷款减少3830 亿元，中长期贷款增加1.06 万亿元；企（事）业单位贷款增加11.63 万亿元，其中，短期贷款 增加 3.75万亿元，中长期贷款增加 6.91万亿元，票据融资 增加8247亿元；非银行业金融机构贷款增加 2357亿元。
政府债融资增加1.2 万亿元，同比多增5559 亿元，除积极财政的体现外，还包括去年同期基数偏低。8 月起政府债基数会大幅升高，其对社融同比的影响可能从支撑转为拖累。企业债融资增加2791 亿元，同比多增755亿元，主要因为狭义流动性偏宽，信用债融资成本偏低；城投债融资继续收缩。
2024 年7 月政府债融资为6881 亿元，今年7 月政府债融资同比有着较低的基数。
2024 年8-12 月，政府债融资分别为1.6 万亿元、1.5 万亿元、1 万亿元、1.3 万亿元与1.7 万亿元，基数水平明显升高。
外币贷款减少86 亿元，同比少减了804 亿元，在近十年同期中仅弱于2021 年（减少78 亿元），从这一点看企业对汇率的预期仍偏积极；未贴现银行承兑汇票减少1639 亿元，同比多减564 亿元，主要因为大量票据被贴现至表内冲量；信托贷款增加149 亿元，委托贷款减少177 亿元，变化都不大。
2018-2024 年7 月，外币贷款分别减少了773 亿元、221 亿元、524 亿元、78 亿元、1137 亿元、339 亿元与890 亿元。表现最好的是2021 年7 月，当时人民币汇率处于一轮典型的升值周期。
今年7 月，外币贷款减少了86 亿元，与2021 年7 月同期相近，微观主体对汇率的预期偏积极。
M1 增速为5.6%，较上月提升了1.0pct，我们理解可能与四个因素有关：一是低基数，去年7 月M1 受防空转挤水分影响大幅减少了3.7 万亿元，较2020-2023 年同期多减0.8-1.8 万亿；二是财政对实体部门的净支出同比多增，以财政存款-政府债融资来度量财政对实体部门的净支出，今年7 月同比多了4312 亿元；三是企业结汇同比多增，这一点有待结售汇数据来印证，但可以从外汇贷款改善汇率预期偏积极中得到间接印证；四是在低利率环境下，权益资产上涨带来赚钱效应，会削减微观主体存款定期化的倾向，对M1 增速改善也有一定帮助。
2020-2023 年M1 分别减少了1.98 万亿元、2.76 万亿元、1.94 万亿元与2.83 万亿元；2024 年7 月M1 减少了3.7 万亿元，属于异常值。今年7 月M1 减少了2.89 万亿元，与2023 年相近，在近五年同期中属于中等水平水平。
财政存款大致等于财政收入+政府债融资-财政支出，用财政存款扣减掉政府债融资便可大致得到财政与实体部门之间的收支情况。
M2 增速为8.8%，较上月提升了0.5pct，我们理解主要是财政对实体部门的净支出加速，这里需提示的一点是如果居民是用存款投资权益资产，则对应居民存款转为证券客户保证金以及对手方（企业/个人/非银）存款，M2 总量并没有变化；只有当居民赎回理财等广义基金产品，将其用于股票市场投资，才可能带来M2 总量的扩张。从存款结构来看，居民存款多减，非银存款大幅多增，居民存款搬家的趋势较为明显。
据央行的初步统计，前七个月人民币存款增加18.44 万亿元。其中，住户存款增加9.66 万亿元，非金融企业存款增加3109 亿元，财政性存款增加2.02 万亿元，非银行业金融机构存款增加4.69 万亿元。
7 月信贷与M1 指示方向不一，我们理解两者对宏观面的映射均存在一定的偏差，信贷尤其是冲量月份后的信贷容易受扰动波动较大，M1 增速有基数效应影响且驱动比较多元。结合高频数据、已披露的PMI 和BCI 数据、出口数据来看，目前内外需有所分化、量价有所分化，但并非信贷或M1 所指向的单边情景。同时值得注意的是，在7 月信贷数据低位后，货币和金融政策稳定融资需求、推动数据修复的概率上升，“两重”项目开工在加速中，个人消费贷、服务业经营主体贷款贴息政策刚刚落地，后续其影响有待进一步观察。
风险提示：外部环境变化超预期；对下一阶段政策重点把握不准确，融资仍然超预期放缓；汇率变化超预期，外币贷款与结汇变化超预期；财政政策超预期，政府债与基建贷款融资需求好于预期；建筑业景气度超预期变化。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/钟林楠 日期：2025-08-14
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