宏观经济专题研究：旧尺子量不出新经济

　　三季度我们基于传统生产法构建的月度GDP 测算值与官方公布值出现模型运行以来罕见的显著偏差，差距达到0.5 个百分点以上。通过深入分析，我们认为模型“失效”背后，揭示了国民经济统计口径的微妙变化，对判断后续宏观政策调控方向具有显著的指征意义。即：传统以地产、基建投资为抓手的财政“逆周期”模式可能逐步淡出。

    　　关键发现：

    　　（1）建筑业是主要偏差来源。三季度与生产法GDP 中建筑业相挂钩的基建与房地产开发投资增速大幅下滑，按历史模型本应拖累GDP 约0.7 个百分点，但实际拖累仅为0.13 个百分点。

    　　（2）经济结构已发生深刻变化。数据分析显示，2023 年后基建和房地产开发投资与建筑业GDP 的相关性显著减弱。

    　　（3）建筑业主引擎正在逐渐切换。与房屋更新活动（装修、改造、维护）相关的建筑业占比正快速提升，预计2025 年已升至约40%，而传统“首次开发”占比相应明显下降。

    　　启示：“铁公基”时代也许一去不返

    　　三季度月度GDP 同比“失灵”的测算结果，恰恰印证了我国经济正在经历一场静默的结构转型。随着中央明确城市发展进入“存量提质”新阶段，仅靠跟踪传统基建和房地产开发投资已无法准确判断经济真实走势。我们需要新的“尺子”来丈量这个正在告别“大拆大建”、迈向“精耕细作”的新经济。

    　　与此同时，这一结构性变化也意味着政府宏观调控手段将出现深刻变化。

    　　首先，未来政策重心将从“投资于物”向“投资于人”倾斜，居民财富永远不会“过剩”。

    　　此外，在“投资于物”范畴内，传统基建和房地产开发转向支持城市更新、存量提质及相关服务业发展。财政资金与激励政策会更多向建筑装饰、节能改造、老旧小区改建等“轻量级”建筑活动倾斜，并加快建立能够准确捕捉更新活动贡献的新统计体系。

    　　随着经济发展进入新阶段和新征程，在当前和今后一个时期，唯有与时俱进调整政策工具箱，才能有效引导并支撑我国经济实现从“规模扩张”到“质量提升”的平稳过渡。

    　　风险提示：模型失效，海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 机构：国信证券股份有限公司 研究员：李智能/田地/董德志 日期：2025-10-29

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎