从险资举牌看AH红利配置走向：AH红利资产的定价模式探索系列(II)

　　2025年8月份以来险资再度密集举牌今年保险举牌延续了去年的火热势头，且从板块及行业特征上看，举牌港股及银行的数量甚于往期。8 月份以来，保险举牌再度进入密集阶段，两周内举牌次数高达6 次，举牌仍然偏向于港股，不过从个股行业变化特征上看，从买银行扩散至消费及保险板块。

    　　选红利就是选确定性：业绩确定性OR 估值安全边际确定性我们认为红利资产的定价公式仍然遵循：【股息率+业绩确定性】≥【长债利率+风险补偿】，今年长债利率边际变化不大，右侧的核心影响因素为市场风险偏好，而整体风险偏好抬升下，业绩定价逻辑将有所加强。

    　　分资产类型看，对于传统稳健红利板块，比如水电、高速、运营商、银行，维持相对具有性价比的股息率较为重要。横向比较来看银行始终保持了较高的股息率水平，从近两年来的EPSTTM波动来看，银行、运营商波动相较于水电和高速更低。

    　　对于消费制造板块，比如白电、白酒、中药和工程机械等，商业模式相对稳定有一定护城河，但是受宏观顺周期影响相对于稳健性红利资产波动更大，难以形成较为持续的板块性机会。优势在于股票池容量大，更适宜于优选个股，且更受益于市场风险偏好抬升。

    　　推荐选股逻辑在于有一定高股息基础上，选择经营性现金流较为稳健、销售毛利率相对靠前标的。参考组合为长江红利质量及长江盈利质量景气。

    　　高股息板块的轮动特征和核心驱动力

    　　复盘2021 年以来高股息板块的轮动特征，红利行情启动于煤炭红利资产的较好盈利表现，在2022 年Q4 至2023 年Q1 区间随着煤价高位回落，运营商接棒煤炭行情；随后2023 年Q3至2024 年Q1，进入煤炭、高速、水电等代表性红利板块beta 共振阶段，迎来了红利资产普涨阶段；不过随后进入2024 年下半年红利再度分化，高速、水电、金融等稳健低波红利表现较为持续，周期类赚钱效应衰弱。步入2025 年A 股传统红利资产表现均回落，仅银行相对收益较为持续，与此同时，红利质量、港股通高股息相对表现进一步加强，我们认为并非是所谓“红利缩圈”，而是红利配置需求扩大下与传统红利配置仓位和股息性价比下滑之间的矛盾较为尖锐，反映的是红利的扩散需求。

    　　AH 红利配置机会

    　　红利投资源自于宏观不确定性环境下的安全边际追求，也是经济进入平台期资产回报率下滑后大体量资金的大概率选项。从配置角度看，对于权益投资者,“安全边际”的构建或是依赖于左侧布局“估值洼地”选择高赔率品种，或是布局“票息资产”。对于固收投资者，面临低利率环境，收益弹性来源于“固收+”中的“+”，传统是通过增加权益类资产，包括其中相对低波的类债“票息资产”。红利作为两类投资需求的交集，同时具备了类债红利和弹性红利机会，类债红利主要是选商业模式和较高的股息率带来的安全性，弹性红利机会主要来自于相对高赔率。

    　　风险提示

    　　1、本文测算均是基于历史数据并不代表未来表现；2、统计误差风险。 机构：长江证券股份有限公司 研究员：陈洁敏 日期：2025-08-16

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