策略周评：谁在“做多” 谁仍“畏高”？
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2025-08-17 09:54:35
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自4 月关税冲击以来，A 股已开启长达四个月的趋势性行情，慢牛格局逐渐显现。近期市场热度进一步上升，本周后半周沪指接连突破去年高点3674、3700 两大关口，成交额站上2 万亿元。趋势性行情下，各路资金谁在“做多”，谁仍“畏高”？
近期市场上行突破主要由活跃资金驱动
1、 游资活跃度创年内新高。8 月上半月，龙虎榜上榜营业部日均成交金额达308 亿元，创今年以来月度级别新高。市场情绪指数较全A 展现出更好弹性，同样反映短线情绪高涨。
2、 杠杆资金持续净流入。自6 月下旬起，杠杆资金持续净流入，期间累计规模超2000 亿元，推动融资余额突破2 万亿元关口。两融交易额占比提升至10%以上，交易热度显著提升。
3、 私募发行端扩容显著、仓位提升。今年以来私募备案规模扩张，上半年量化产品成为市场增量主力，收益均值约16.3%，备案总数达2448只，占全市场私募证券产品备案总量的45%；而量化私募机构数量仅占总私募数的不到15%。7 月私募主观多头凭借其仓位集中、进攻性强等优势，单月回报表现达5.9%，反超量化多头（5.7%）。整体来看，上半年私募仓位持续提升，基于华润信托数据，6 月私募股票多头平均仓位为61.1%，较去年年末提升5.3pct，预计二季度私募资金净流入接近2000 亿元。
散户正在入场，但整体“畏高”情绪偏重，参与度还不高今年以来，散户直接参与股市的热情难言高涨，整体偏观望态度：
1、 场外散户尚未“跑步进场”。5 月以来，个人投资者新开户逐月边际改善，但绝对数值仍偏弱。7 月，上交所A 股新增开户196 万，基本与4 月持平，低于2、3 月，显示场外居民资金尚未出现集中涌入的迹象。
2、 场内散户有加仓动作，但力度有限。从趋势看，今年散户资金流入速率明显慢于去年“924”后。近几周，小单刻画的散户资金流相比5-6月边际回升，本周净流入1134 亿元，但活跃程度较一季度周均1312亿元还有较大差距，凸显其“畏高”情绪。证券客户保证金变动也可侧面印证：地方统计局数据显示，6 月保证金余额增速19.4%，仍处于2015 年以来64%、2019 年以来58%的分位水平。
过去几年市场调整形成的“疤痕效应”，也抑制了散户通过间接渠道布局A 股的意愿：
1、 ETF 方面，与“924”后资金大幅净流入不同，今年以来剔除国家队增持后，存量ETF 净赎回超2000 亿元。近期，散户偏好的ETF 净赎回进一步扩大，本周净流出161 亿元，达2024 年以来单周新高，推测主要受散户止盈情绪驱动。
2、 主动权益方面，从混合型基金月度份额变动看，年初至今存量产品净赎回1296 亿份。新发产品中，近期偏股基金发行强度有所提升：6 月至8 月中旬被动产品合计成立704 亿份，主动权益浮动费率产品新发303 亿份，二者合计占偏股基金新发的主要部分，但整体发行强度与近10 年历史水平相比仍偏弱。
由此可见，目前散户对本轮上涨行情的“牛市”属性仍存犹豫，主要原因在于：
1、 趋势确认需要更强的信号。散户或需看到更持续、有力的上涨以确认趋势。
2、 直接参与难度加大。去年“924”是市场超跌后的估值修复，呈普涨行情，赚钱效应显著，利于散户入场；而今年大盘的上涨呈现结构性特征，轮动快、节奏难把握，若追涨杀跌，投资体验与获得感均有限。
3、 解套赎回压力显现。随着近期指数突破，越来越多主动偏股基金净值接近或回到成本线，部分散户倾向获利了结。从历史经验看，2023 年以来市场回暖常伴随存量基金解套与净赎回，如去年10 月大幅净赎回1165 亿份，因此未来负债端赎回压力或将持续。不过，赎回资金后续仍可能通过新发基金或ETF 等渠道回流市场。
展望后市， FOMO 资金有望逐步入场
居民资产搬家是不可忽视的趋势力量。
1、 低利率产品到期后，资金有望向权益资产腾挪。居民定期存款、理财产品预计在今年下半年到明年进入到期高峰，低利率环境下，定期存款、理财产品的吸引力将会下降，居民资金有望向权益资产进行迁移，为市场带来增量流动性。
2、 本轮居民资金入市进度偏缓。今年6 月，居民存款达162 万亿，创下历史新高；相对全A 总市值处于2008 年以来74%历史高位，与12 年中、19 年初水平相近。7 月居民存款减少1.1 万亿，非银存款环比多增2.14 万亿，提示资本市场回暖、利率下行驱动的居民存款搬家已初现端倪。
3、 从资金流体量看，居民端潜在增量资金充裕。2014-15 年杠杆牛及2019-21 年核心资产行情期间，散户类资金（保证金变动+公募新发）净流入约3.8 万亿元、5.6 万亿元；而本轮自去年9 月至今年6 月，仅约1.5万亿，结合M2 及A 股总市值的扩大，本轮居民资金入市的潜在空间还有很大。
外资、险资等机构资金也有望加大流入。
1、 弱美元趋势下，外资有望流入。基于外汇管理局口径，今年以来外资已扭转此前净减持态势，5-6 月净增持境内股票和基金188 亿美元。从中期维度看，弱美元依然是基准假设，美元下行周期中全球流动性将加速外溢，全球风险资产、尤其是新兴市场资产将会走强。
2、 险资等中长期资金也将加大入市。一季度保险资金运用余额环比增加5%，预计约有4000 多亿规模投向股市。年内保险资金长期投资试点加速推进，三批试点合计金额2220 亿元正陆续投入市场。政策引导下，险资等中长期资金入市力度有望进一步加大。
总结与展望
总结而言，自4 月关税冲击以来，A 股慢牛行情的形成主要由活跃资金驱动，游资活跃度创年内新高，杠杆资金持续净流入，私募发行端扩容显著、仓位提升。散户正在入场，但对本轮上涨行情的“牛市”属性仍存犹豫，整体“畏高”情绪偏重，目前参与度还不高。
展望后市，短期来看，在流动性驱动下市场有望维持相对强势，在指数高位运行、尝试突破前高的过程中，可能会经历波动放大、震荡整固的阶段。
行业配置上，建议关注：1）科技方向相对低位的消费电子、智驾、国产算力、AI 软件；2）新消费、反内卷相关品种；3）主题投资如商业航天、脑机接口等。中期维度，政策底、资产荒和美元降息周期三重逻辑均未改变，市场趋势向上依然具备确定性。FOMO 资金将逐步入场，居民资产搬家是不可忽视的趋势力量、潜在增量资金充裕，外资、险资等机构资金也有望加大流入。
风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：陈刚/蒋珺逸 日期：2025-08-17
近期市场上行突破主要由活跃资金驱动
1、 游资活跃度创年内新高。8 月上半月，龙虎榜上榜营业部日均成交金额达308 亿元，创今年以来月度级别新高。市场情绪指数较全A 展现出更好弹性，同样反映短线情绪高涨。
2、 杠杆资金持续净流入。自6 月下旬起，杠杆资金持续净流入，期间累计规模超2000 亿元，推动融资余额突破2 万亿元关口。两融交易额占比提升至10%以上，交易热度显著提升。
3、 私募发行端扩容显著、仓位提升。今年以来私募备案规模扩张，上半年量化产品成为市场增量主力，收益均值约16.3%，备案总数达2448只，占全市场私募证券产品备案总量的45%；而量化私募机构数量仅占总私募数的不到15%。7 月私募主观多头凭借其仓位集中、进攻性强等优势，单月回报表现达5.9%，反超量化多头（5.7%）。整体来看，上半年私募仓位持续提升，基于华润信托数据，6 月私募股票多头平均仓位为61.1%，较去年年末提升5.3pct，预计二季度私募资金净流入接近2000 亿元。
散户正在入场，但整体“畏高”情绪偏重，参与度还不高今年以来，散户直接参与股市的热情难言高涨，整体偏观望态度：
1、 场外散户尚未“跑步进场”。5 月以来，个人投资者新开户逐月边际改善，但绝对数值仍偏弱。7 月，上交所A 股新增开户196 万，基本与4 月持平，低于2、3 月，显示场外居民资金尚未出现集中涌入的迹象。
2、 场内散户有加仓动作，但力度有限。从趋势看，今年散户资金流入速率明显慢于去年“924”后。近几周，小单刻画的散户资金流相比5-6月边际回升，本周净流入1134 亿元，但活跃程度较一季度周均1312亿元还有较大差距，凸显其“畏高”情绪。证券客户保证金变动也可侧面印证：地方统计局数据显示，6 月保证金余额增速19.4%，仍处于2015 年以来64%、2019 年以来58%的分位水平。
过去几年市场调整形成的“疤痕效应”，也抑制了散户通过间接渠道布局A 股的意愿：
1、 ETF 方面，与“924”后资金大幅净流入不同，今年以来剔除国家队增持后，存量ETF 净赎回超2000 亿元。近期，散户偏好的ETF 净赎回进一步扩大，本周净流出161 亿元，达2024 年以来单周新高，推测主要受散户止盈情绪驱动。
2、 主动权益方面，从混合型基金月度份额变动看，年初至今存量产品净赎回1296 亿份。新发产品中，近期偏股基金发行强度有所提升：6 月至8 月中旬被动产品合计成立704 亿份，主动权益浮动费率产品新发303 亿份，二者合计占偏股基金新发的主要部分，但整体发行强度与近10 年历史水平相比仍偏弱。
由此可见，目前散户对本轮上涨行情的“牛市”属性仍存犹豫，主要原因在于：
1、 趋势确认需要更强的信号。散户或需看到更持续、有力的上涨以确认趋势。
2、 直接参与难度加大。去年“924”是市场超跌后的估值修复，呈普涨行情，赚钱效应显著，利于散户入场；而今年大盘的上涨呈现结构性特征，轮动快、节奏难把握，若追涨杀跌，投资体验与获得感均有限。
3、 解套赎回压力显现。随着近期指数突破，越来越多主动偏股基金净值接近或回到成本线，部分散户倾向获利了结。从历史经验看，2023 年以来市场回暖常伴随存量基金解套与净赎回，如去年10 月大幅净赎回1165 亿份，因此未来负债端赎回压力或将持续。不过，赎回资金后续仍可能通过新发基金或ETF 等渠道回流市场。
展望后市， FOMO 资金有望逐步入场
居民资产搬家是不可忽视的趋势力量。
1、 低利率产品到期后，资金有望向权益资产腾挪。居民定期存款、理财产品预计在今年下半年到明年进入到期高峰，低利率环境下，定期存款、理财产品的吸引力将会下降，居民资金有望向权益资产进行迁移，为市场带来增量流动性。
2、 本轮居民资金入市进度偏缓。今年6 月，居民存款达162 万亿，创下历史新高；相对全A 总市值处于2008 年以来74%历史高位，与12 年中、19 年初水平相近。7 月居民存款减少1.1 万亿，非银存款环比多增2.14 万亿，提示资本市场回暖、利率下行驱动的居民存款搬家已初现端倪。
3、 从资金流体量看，居民端潜在增量资金充裕。2014-15 年杠杆牛及2019-21 年核心资产行情期间，散户类资金（保证金变动+公募新发）净流入约3.8 万亿元、5.6 万亿元；而本轮自去年9 月至今年6 月，仅约1.5万亿，结合M2 及A 股总市值的扩大，本轮居民资金入市的潜在空间还有很大。
外资、险资等机构资金也有望加大流入。
1、 弱美元趋势下，外资有望流入。基于外汇管理局口径，今年以来外资已扭转此前净减持态势，5-6 月净增持境内股票和基金188 亿美元。从中期维度看，弱美元依然是基准假设，美元下行周期中全球流动性将加速外溢，全球风险资产、尤其是新兴市场资产将会走强。
2、 险资等中长期资金也将加大入市。一季度保险资金运用余额环比增加5%，预计约有4000 多亿规模投向股市。年内保险资金长期投资试点加速推进，三批试点合计金额2220 亿元正陆续投入市场。政策引导下，险资等中长期资金入市力度有望进一步加大。
总结与展望
总结而言，自4 月关税冲击以来，A 股慢牛行情的形成主要由活跃资金驱动，游资活跃度创年内新高，杠杆资金持续净流入，私募发行端扩容显著、仓位提升。散户正在入场，但对本轮上涨行情的“牛市”属性仍存犹豫，整体“畏高”情绪偏重，目前参与度还不高。
展望后市，短期来看，在流动性驱动下市场有望维持相对强势，在指数高位运行、尝试突破前高的过程中，可能会经历波动放大、震荡整固的阶段。
行业配置上，建议关注：1）科技方向相对低位的消费电子、智驾、国产算力、AI 软件；2）新消费、反内卷相关品种；3）主题投资如商业航天、脑机接口等。中期维度，政策底、资产荒和美元降息周期三重逻辑均未改变，市场趋势向上依然具备确定性。FOMO 资金将逐步入场，居民资产搬家是不可忽视的趋势力量、潜在增量资金充裕，外资、险资等机构资金也有望加大流入。
风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：陈刚/蒋珺逸 日期：2025-08-17
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