策略定期报告：煤炭股趋势上涨是否代表“再通胀交易”回归？

　　一、煤炭股趋势上涨是否代表“再通胀交易”回归？

    　　上周煤炭板块表现强劲，市场一度解读为“再通胀逻辑”的回归。然而若结合政策背景与定价特征来看，煤炭股上涨的核心驱动力并非大宗商品价格系统性抬升，而是高股息资产的再定价。这一逻辑的强化，还与社保实缴政策的落地及国资地产的盘活密切相关，而“底线思维”则成为潜在的不确定性变量。

    　　煤炭股趋势上涨不是“再通胀交易”回归。再通胀交易的前提是政策推动PPI 回升，通过供给侧收缩或需求刺激引发大宗商品价格上行，从而驱动周期板块估值和盈利修复。高股息交易则建立在稳定甚至温和下行的商品价格环境中，市场更看重企业现金流与股息率对投资回报的贡献。从政策导向看，本轮煤炭股的上涨更符合后者逻辑。

    　　国务院近期政策重心是“反内卷”与“扩内需”，强调通过“全国统一大市场”建设实现资源的优化配置。这与市场预期的“通过强制去产能推高PPI”的2016 年式政策有本质不同。因此，本轮煤炭股并非站在周期复苏的逻辑之上，而是受益于商品价格下行斜率放缓、现金流稳定，以及股息回报的投资性价比提升等因素提振。

    　　煤炭板块股息吸引力显著提升，资金“以息换险”。在无风险利率保持低位、债市稳定的背景下，煤炭股当前的分红优势极为突出：2024 年行业平均股息率超过5%，部分龙头企业甚至达到10%以上，远高于国债收益率和多数红利资产。这使煤炭股天然具备“股息替代”属性。事实上，过去一周市场整体风格中也出现类似信号：银行股走强、中小市值反弹、港股低波红利上涨，均体现出资金偏好正回归“现金流可见、分红覆盖风险”的防御性逻辑。

    　　政策强化“高股息交易”，社保实缴与国资地产盘活。上周，两项关键政策进一步巩固了市场对高股息资产的偏好。首先，社保实缴制度强化。最高法明确规定，任何“不缴社保”的约定均属无效，企业需承担补缴与经济补偿责任。这一政策夯实了社保资金来源，但也可能加重中小制造企业的成本压力。为了避免在外部关税冲击下进一步增加企业负担，国家在政策取向上更可能选择稳定原材料成本，而非通过推高PPI 来转嫁压力。这从侧面印证了煤炭股上涨并非“再通胀交易”。其次，国资地产盘活。

    　　《经济日报》金观平文章《推动城市低效土地再开发》中提出，“支持低效商业服务用地转型，有序推动集体低效用地整治入市。”此前，北京、上海等地已出现国资出售存量房源与“商办转租”的案例。这一政策意在以盘活存量资产实现财政开源，提升资金可用性，减轻对新增债务或地产价格上涨的依赖。这两项政策共同作用于市场定价：一方面控制成本端压力，另一方面改善财政与流动性环境，最终强化了高股息资产的投资吸引力。

    　　二、投资建议

    　　我们维持此前判断不变，即在三季度风险偏好仍处高位、企业盈利分化进一步强化的背景下，市场有望延续偏强震荡格局。在配置上，继续坚持“进攻与防御并举”的思路：一方面，重点把握科技主线（AI、机器人、算力）所代表的新质生产力方向；另一方面，延续港股高股息红利资产的防御配置，并保持对券商与保险等非银金融板块的积极关注，以获取政策预期、交易活跃度和分红回报的多重支撑。

    　　风险提示：全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：徐驰/张文宇 日期：2025-08-17

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