定期报告：短期慢牛持续 聚焦成长和补涨

　　投资要点

    　　复盘历史，A 股估值中性偏高后多继续上涨，主要受基本面偏强、政策和流动性宽松等驱动。（1）2005 年以来上证综指PE 分位数上行突破60%共有7 次，其中6次继续上涨，平均持续2-4 个月，仅2018/3/6-2018/5/22 期间震荡下行。（2）驱动估值处于中高位后A 股进一步上行的核心因素是基本面偏强、政策和流动性宽松等。一是基本面偏强是驱动估值处于中高位后A 股继续上行的核心动力：6 次继续上涨行情中有5 次制造业PMI 上升、3 次工业企业利润增速回升。二是积极的政策和外部事件也是驱动估值中高位后A 股继续上行的主要因素，如2009 年“四万亿”政策出台、2016 年供给侧改革政策落地、2020 年抗疫特别国债发行等均导致当时A 股持续震荡上行，而2018 年中美贸易摩擦导致估值中高位后A 股震荡下跌。三是流动性宽松也可能导致估值中高位后A 股继续上行。

    　　短期基本面继续修复、政策和流动性维持宽松，A 股延续震荡上行的慢牛趋势。比照历史复盘经验，当前来看：（1）短期经济和盈利继续修复。一是短期经济仍处于修复趋势：首先，7 月出口增速继续超预期回升，后续出口仍可能维持一定的韧性；其次，后续消费增速仍可能回升；最后，后续基建和制造业投资可能继续维持高增速。二是盈利继续处于回升趋势中：首先，反内卷政策持续实施可能导致PPI回升，企业盈利增速可能继续处于回升趋势中；其次，中报数据显示全A 盈利增速继续回升。（2）短期政策和外部事件继续偏积极。一是短期积极政策仍在加速落地实施：首先，最高层表态促进民营经济健康发展、高质量发展；其次，近期央行和财政部公布《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》；最后，短期“两新”政策继续落实。二是短期外部事件难有大的风险。（3）短期流动性维持宽松。一是短期宏观流动性维持宽松。二是短期股市资金可能继续加速流入A 股：首先，历史上上证综指估值分位数上行突破60%后股市资金多继续流入A 股；其次，当前慢牛行情下外资、融资和新发基金均可能进一步加速流入A 股。

    　　行业配置：短期聚焦成长和补涨行业。（1）短期科技、周期和大金融中的低估值补涨行业可能相对占优。一是复盘历史，上证综指PE 分位数突破60%后一个月内，政策导向和高景气的行业表现相对占优；三个月内，政策导向、高景气和补涨的行业表现相对占优。二是当前来看，科技、周期和大金融中的低估值补涨行业可能相对占优：首先，当前政策支持的行业主要集中在科技成长、消费和反内卷相关的周期行业上；其次，当前高景气的行业主要集中在人工智能和机器人相关的科技成长、涨价相关的周期行业上；最后，6 月23 日至今涨幅靠后的行业主要是大金融，周期中的交运、煤炭、石化，消费中的食品饮料、美容、商贸，科技成长中的汽车、传媒等行业。（2）当前成长中的汽车、传媒、机械设备、通信，消费中的农林牧渔、食品饮料、家用电器、社会服务目前估值性价比较高。（3）短期建议继续逢低配置：一是政策和产业趋势向上的机器人、电子（消费电子、半导体）、计算机（AI 应用）、传媒（AI 应用）、通信（算力）、军工、创新药等；二是预期可能改善的电新、有色金属、化工、商贸零售、食品饮料、社会服务等行业。

    　　风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。 机构：华金证券股份有限公司 研究员：邓利军 日期：2025-08-17

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