如何突围：消费投资框架

　　报告摘要：

    　　核心概念：消费率 = 居民消费支出/GDP = 收入分配*消费倾向；其中，收入分配 = 可支配收入/GDP，消费倾向 = 消费支出/可支配收入。

    　　消费率的U 型特征。两头偏高（穷国、富国的消费率均较高）、中间低（中等收入国家消费率偏低）。中国消费率低点在2010 年，为34%，对应的人均GDP 为5600 美元，之后消费率和人均GDP 均缓慢提升。

    　　中国消费率偏低，消费倾向的影响更大。中国2023 年消费率为39.1%，在167 个国家地区的分位数为7.8%。其中，收入分配比例低于平均水平约14 个百分点；消费倾向差距较大，低于平均水平约28 个百分点。

    　　收入分配中，哪些有改善空间？中国2023 年居民工资收入占比56.5%、经营收入16.7%、财产收入8.3%、经常转移收入18.5%。全球看，北美主要靠工资和财产收入，欧洲主要靠工资和转移收入；中国偏低的是工资收入，财产收入与部分欧洲国家相当、转移收入与北美相当。

    　　消费支出中，制约因素在哪？低消费倾向的另一面是高储蓄率。背后原因：传统文化；教育、养老和医疗等预防性储蓄；购房需求。另外，财富效应对消费需求的正向刺激作用也很显著，特别是股市。

    　　消费率提升的途径。短期内，通过补贴刺激耐用品消费、消费券刺激日常消费；中长期则依赖收入端（工资、再分配、分红收入）和支出端共同发力（加强社会保障、引导预期，提升金融市场财富效应等）。日本1960-70 年代收入分配大幅跨越来自收入政策、技术创新、“春斗”制度的共同驱动。美国1970 年代以来消费倾向的提升来自收入预期向上。

    　　消费率和消费股的表现有关系吗？1980 年以来，发达国家的消费率与必选消费涨幅呈现很强的正相关性。原因是，消费长期回报率由ROE 决定，而各国消费率与ROE 正相关。另外，行业横向比较，必选消费都是长期涨幅前列的行业。1980 年至今，美股的必选消费年化收益率为13.5%，仅次于科技的14.1%和卫生保健的13.7%。而从各国CPI 及其分项的历史增长率来看，必选消费长期跑赢的关键，来自通胀。

    　　为什么A 股消费股表现匹配不上当前盈利能力？当前中国零售增速与美国接近，中国必选消费的PB-ROE 估值与美国差距不大，但近两年A股消费指数走势与ROE 反向。这背后隐含着市场对于消费盈利预期的大幅下修。而盈利能力边际变化，通常决定了短期超额收益高低。

    　　消费板块在期待什么？（1）贝塔机会，需要有更多证据；（2）阿尔法机会，关注出海、新消费、定向补贴等；（3）交易性机会，几个思路：悲观预期的修正；政策落地时点和方向的催化，比如耐用品、生育补贴等；PB 和高股息带来的安全边际。

    　　风险提示：地缘冲突加剧，国内外增长不及预期，模型有效性问题。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：刘晨明/郑恺/李如娟 日期：2025-08-21

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