A股历史上第一次“系统性‘慢’牛”(三)：汇率“冲6”托举系统性慢牛

　　核心观点

    　　2015 年汇改至今，人民币升值区间往往呈现“股汇双牛”格局。2017 年-2018 年Q1“漂亮50”中，沪深300 和汇率正相关性高达87%。2020 年Q2-2022 年Q1“结构牛主升”中，上证综指和汇率亦呈现83%正相关性。2025 年FOMC 降息周期延续+美元偏弱运行，非美货币整体受到提振，但人民币升幅不及欧元和日元。2025 年4 月以来，央行对美元兑人民币中间价调升超1000 基点，释放牵引信号，引导汇率适度升值。当前美元兑人民币离岸汇率形成月线MACD 顶背离格局，意味着人民币汇率走出有利格局。展望未来半年，人民币汇率或有望重回“6 时代”。跨境资金增配+本币计价资产重估有望推动A 股系统性“慢牛”演绎再上台阶。

    　　复盘“股汇双牛”：人民币升值阶段，A 股与其呈现较高正相关性2015 年汇改至今，人民币汇率双向波动步入常态化。汇率和权益运行中长期维度呈现同向性，这反映中美经济周期差收敛、跨境资金流入的顺周期共振。2017 年-2018 年Q1“漂亮50”行情中，USDCNH 由6.97 运行至6.25，沪深300 和人民币汇率的正相关性高达87%。2020 年Q2 至2022 年Q1“结构牛”主升浪中，USDCNH 由7.18 运行至6.31，上证综指和汇率正相关性高达83%。回溯近年人民币兑美元汇率单日涨超1%的交易日，上证综指、沪深300 和创业板指T-1 至T+1 累计涨幅均值分别为1.47%、1.75%与1.72%。

    　　人民币升值动力评分：USDCNH 有望重回“6 时代”在人民币汇率升值动力评分中，我们选取银行代客远期净结汇、美元指数友好度、10Y 美-中国债利差等三个指标作为变量，以上变量对人民币汇率运行趋势解释程度可达到80%。通过对欧元和日元及美国经济基本面综合评估，我们判断美元指数友好度中长期或仍处下行轨道，美元年内有望维持偏弱震荡，利多非美货币；预期转向下国内结汇动能或延续；国内PPI 同比和库存同比低位磨底，政策加码背景下中美利差有望延续修复。站在2025 年8 月末时点，我们认为未来半年人民币汇率2025 年有望回到“6 时代”，2026 年H1 有望触及6.8 关口。

    　　A 股“系统性‘慢’牛”：人民币汇率重估有望带领股指再上台阶周线和月线视角看，人民币兑美元汇率走到长周期上涨边缘。2025 年4 月以来，美元兑人民币离岸汇率形成月线MACD 顶背离格局，且在7 月跌破本轮上升趋势线，意味着人民币汇率走出有利格局。若中美关系转向缓和，市场风险偏好或进一步回暖，也将成为资产演绎的重要预期差。展望而言，当前外部美联储降息周期的延续+美元强势基础转弱对人民币运行友好，内部央行对汇率中间价的调升释放信号偏乐观。结合人民币升值动力评分公式，中性假设下，未来半年人民币汇率有望重回“6 时代”。汇率和资产的双重回报将提升人民币资产吸引力，有望推动A 股“系统性‘慢’牛”再上台阶。

    　　风险提示

    　　国际地缘摩擦超预期：美联储降息节奏不及预期：国内经济修复不及预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：廖静池/王大霁/李沛 日期：2025-08-29

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