策略专题报告：拐点逐步清晰
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2025-08-31 09:03:24
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需求企稳回升趋势延续，去库周期步入尾声
截至2025 年8 月30 日，全部A 股2025 年中报披露完毕。需求周期视角：营收层面2025 年Q2 全部A 股与全部A 股（非金融石油石化）的营收累计同比增速分别为0.25%与0.63%，相较2025 年Q1 边际抬升0.54 与0.08 个百分点，宏观基本面的强韧性在微观上市公司层面得到一定验证。需求结构来看，内需边际企稳回升，而受中美贸易不确定性影响，2025 年Q2 海外业务收入累计增速边际下滑3.77 个百分点至4.78%，然而海外业务毛利率与国内业务毛利率差均创下2021 年以来同期新高，外需依然是上市公司增长的主要驱动与“走出内卷”的重要方式。供给周期视角：2025年Q2 全部A 股（非金融地产）资本开支/折旧与摊销创下2010 年以来同期新低，表明当前新增资本开支投入大多用于了更新与改造，远期新增产能有限。而当下短周期来看2025 年Q2 库存同比增速仅为0.80%，处于2010 年以来历史极低点，与营收累计同比增速差距缩小至1%以内，短期供需整体匹配。而从历史上看，被动去库阶段一般持续两到三个季度，考虑到本轮营收增速底部于2024 年Q3 出现，产业链去库周期可能正在步入尾声。
企业经营状况改善，盈利周期拐点逐步清晰
2025 年Q2 全部A 股与全部A 股（非金融石油石化）归母净利润累计同比增速相较Q1 虽有回落（3.7%→2.4%，5.6%→2.5%），然而依然维持正向增长。盈利能力层面，净资产收益率（TTM）边际改善0.04 个百分点至7.44，连续三个季度维持在7.4 左右，结构上总资产周转率（TTM）下滑至63.10，创下2010 年以来新低，销售净利率（TTM）录得4.51%，与2025 年Q1 边际持平，权益乘数边际改善5.38 个百分点抬升至261.4，成为主要拉动项。往后看，当前反内卷约束下生产走弱成为市场一致预期，然而新增产能压力的逐渐缓和与未来潜在的补库周期开启都为周转率的企稳回升创造空间；而产业与决策层综合整治下产业链无序降价竞争的状况逐步缓解，销售净利率有望实现改善；值得一提的是，从当前债务偿还获取比的情况来看，在经历了连续五个季度的抬升后，2025 年Q2 边际回落0.48 个百分点至95.52，实体经济向金融系统的债务偿还周期可能迎来拐点；未来伴随着经营情况的改善（经营现金流已经两个季度正增长，未来密切关注产业链应收账款周转率的回升），企业扩表意愿同样有望修复，尤其在当前低融资成本，而来自政府端的补助不断下滑的背景下，叠加未来上市公司对股东回报的重视程度回升，权益乘数有望延续回升趋势。在市场关注度集中于“流动性”的争论时，基本面盈利周期的拐点已然渐渐清晰。
产业链利润分配格局：中游与TMT 利润占比抬升2025 年Q2 中游制造业绩表现改善，利润占比边际上行0.5 个百分点至14.4%，连续两个季度占比抬升。相较之下上游整体营收与利润表现不佳，且降幅进一步扩大，利润占比也延续2024 年Q3 以来的下滑趋势，即使考虑实物领域（上游+基础设施）同样下滑。而下游消费领域，营收与利润走势发生背离，利润占比相较2025 年Q1 也出现弱下滑。
相较下TMT 板块业绩表现相对出色，利润占比持续抬升至15.2%，甚至超过了整体中游。
行业面面观：绝对高景气VS 底部反转
2025 年Q2 上游资源品板块内部业绩表现依然分化，有色金属相对占优。中游高端制造业中，机械设备绝对景气度占优，而电力设备、国防军工营收与利润均实现了相对较大的边际改善，而传统周期板块中钢铁业绩底部修复。下游消费板块中，家电、农林牧渔营收与利润均实现正向增长，边际上前者在补贴退坡的影响下景气度明显下滑，而医药生物则释放景气度见底的信号。在TMT 板块中，四个行业均实现营收与利润的正向增长，产业趋势下整体景气度处于相对高位。在金融地产与基础设施领域，绝对值视角下非银金融业绩表现相对占优，录得近20%的利润增长，而边际上银行板块营收与利润均实现边际改善，业绩实现底部企稳。而在最新业绩与估值匹配度上，农林牧渔、非银金融性价比相对较高。细分行业中，设定“营业收入与归母净利润单季度增速排名均处于前30”作为行业绝对高景气的判断，筛选得到15 个细分行业，其中摩托车、元件、动物保健、游戏、半导体、贵金属、轨交设备、饲料、航海装备展现出较高的景气度持续性。我们同样“设定连续两个季度营业收入增速（TTM）、归属母公司的利润增速（TTM）与ROE（TTM）边际改善”作为景气度见底回升的判断依据，最终于级行业口径下我们筛选得到21 个行业，其中动物保健、医疗服务、游戏、能源金属、证券与非金属材料六个行业最新营收、利润与ROE 改善幅度排名均处于二级行业前50。
风险提示
国内经济修复不及预期；测算误差。 机构：国金证券股份有限公司 研究员：牟一凌/吴晓明 日期：2025-08-30
截至2025 年8 月30 日，全部A 股2025 年中报披露完毕。需求周期视角：营收层面2025 年Q2 全部A 股与全部A 股（非金融石油石化）的营收累计同比增速分别为0.25%与0.63%，相较2025 年Q1 边际抬升0.54 与0.08 个百分点，宏观基本面的强韧性在微观上市公司层面得到一定验证。需求结构来看，内需边际企稳回升，而受中美贸易不确定性影响，2025 年Q2 海外业务收入累计增速边际下滑3.77 个百分点至4.78%，然而海外业务毛利率与国内业务毛利率差均创下2021 年以来同期新高，外需依然是上市公司增长的主要驱动与“走出内卷”的重要方式。供给周期视角：2025年Q2 全部A 股（非金融地产）资本开支/折旧与摊销创下2010 年以来同期新低，表明当前新增资本开支投入大多用于了更新与改造，远期新增产能有限。而当下短周期来看2025 年Q2 库存同比增速仅为0.80%，处于2010 年以来历史极低点，与营收累计同比增速差距缩小至1%以内，短期供需整体匹配。而从历史上看，被动去库阶段一般持续两到三个季度，考虑到本轮营收增速底部于2024 年Q3 出现，产业链去库周期可能正在步入尾声。
企业经营状况改善，盈利周期拐点逐步清晰
2025 年Q2 全部A 股与全部A 股（非金融石油石化）归母净利润累计同比增速相较Q1 虽有回落（3.7%→2.4%，5.6%→2.5%），然而依然维持正向增长。盈利能力层面，净资产收益率（TTM）边际改善0.04 个百分点至7.44，连续三个季度维持在7.4 左右，结构上总资产周转率（TTM）下滑至63.10，创下2010 年以来新低，销售净利率（TTM）录得4.51%，与2025 年Q1 边际持平，权益乘数边际改善5.38 个百分点抬升至261.4，成为主要拉动项。往后看，当前反内卷约束下生产走弱成为市场一致预期，然而新增产能压力的逐渐缓和与未来潜在的补库周期开启都为周转率的企稳回升创造空间；而产业与决策层综合整治下产业链无序降价竞争的状况逐步缓解，销售净利率有望实现改善；值得一提的是，从当前债务偿还获取比的情况来看，在经历了连续五个季度的抬升后，2025 年Q2 边际回落0.48 个百分点至95.52，实体经济向金融系统的债务偿还周期可能迎来拐点；未来伴随着经营情况的改善（经营现金流已经两个季度正增长，未来密切关注产业链应收账款周转率的回升），企业扩表意愿同样有望修复，尤其在当前低融资成本，而来自政府端的补助不断下滑的背景下，叠加未来上市公司对股东回报的重视程度回升，权益乘数有望延续回升趋势。在市场关注度集中于“流动性”的争论时，基本面盈利周期的拐点已然渐渐清晰。
产业链利润分配格局：中游与TMT 利润占比抬升2025 年Q2 中游制造业绩表现改善，利润占比边际上行0.5 个百分点至14.4%，连续两个季度占比抬升。相较之下上游整体营收与利润表现不佳，且降幅进一步扩大，利润占比也延续2024 年Q3 以来的下滑趋势，即使考虑实物领域（上游+基础设施）同样下滑。而下游消费领域，营收与利润走势发生背离，利润占比相较2025 年Q1 也出现弱下滑。
相较下TMT 板块业绩表现相对出色，利润占比持续抬升至15.2%，甚至超过了整体中游。
行业面面观：绝对高景气VS 底部反转
2025 年Q2 上游资源品板块内部业绩表现依然分化，有色金属相对占优。中游高端制造业中，机械设备绝对景气度占优，而电力设备、国防军工营收与利润均实现了相对较大的边际改善，而传统周期板块中钢铁业绩底部修复。下游消费板块中，家电、农林牧渔营收与利润均实现正向增长，边际上前者在补贴退坡的影响下景气度明显下滑，而医药生物则释放景气度见底的信号。在TMT 板块中，四个行业均实现营收与利润的正向增长，产业趋势下整体景气度处于相对高位。在金融地产与基础设施领域，绝对值视角下非银金融业绩表现相对占优，录得近20%的利润增长，而边际上银行板块营收与利润均实现边际改善，业绩实现底部企稳。而在最新业绩与估值匹配度上，农林牧渔、非银金融性价比相对较高。细分行业中，设定“营业收入与归母净利润单季度增速排名均处于前30”作为行业绝对高景气的判断，筛选得到15 个细分行业，其中摩托车、元件、动物保健、游戏、半导体、贵金属、轨交设备、饲料、航海装备展现出较高的景气度持续性。我们同样“设定连续两个季度营业收入增速（TTM）、归属母公司的利润增速（TTM）与ROE（TTM）边际改善”作为景气度见底回升的判断依据，最终于级行业口径下我们筛选得到21 个行业，其中动物保健、医疗服务、游戏、能源金属、证券与非金属材料六个行业最新营收、利润与ROE 改善幅度排名均处于二级行业前50。
风险提示
国内经济修复不及预期；测算误差。 机构：国金证券股份有限公司 研究员：牟一凌/吴晓明 日期：2025-08-30
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