A股策略周报：大切换 一触即发

　　变化的前夜：大小之间，高低之间

    　　自上周以来，小市值占优向大市值占优转变的情况由成长板块内部向全市场扩散；最近两周全A 视角下低估值跑赢高估值的情况已经出现.当前小盘股估值与大盘股估值差仍然比较大，无论是成长板块中国证2000 和创业板指PE 估值之比、还是宽基指数里面中证1000 和沪深300 的PE 估值之比都处在历史高位。短期看，市场已经转向了景气投资，只是短期只敢拥抱产业趋势更为明确的AI 相关产业链。如果低位资产出现盈利改善更明确信号，那广泛的风格切换将会发生。

    　　国内：盈利底正出现，单位GDP 的盈利将重回上升7 月工业企业经营数据再次确认了反内卷对国内制造业盈利状况改善的支撑，在营收增速略有放缓的情况下，制造业利润总额增速反而有所扩张，且应收账款增速回落表明企业账期问题进一步缓解。当前国内制造业呈现出利润增速>营收增速>库存增速的状态，库存周期视角来看去库可能正在接近尾声。二季度以来中下游装备制造、下游消费品制造领域去库特征明显且利润占比回升；上游资源品利润占比下降但内部存在分化，煤炭和石油天然气开采是主要拖累项。行业层面上看，目前黑色金属开采、有色金属开采、文工体美制造、汽车制造、医药制造行业基本面改善的情况相对更好，二季度以来营收增速和利润率均有提升。国内基本面的改善在上市公司的半年报中也有体现：25Q2 全A 非金融地产ROE（TTM）边际向上，经营性现金流同比增速、占营收比重均持续回升；同时库存同比增速、资本开支/折旧均处于2010 年以来的最低水平，如果未来需求复苏，库存和新增产能压力或将不再是制约价格弹性的核心因素。

    　　海外：降息加持全球制造业修复，打破AI 投资的一枝独秀本周公布的美国PCE 通胀数据符合预期、消费者信心指数有所回落。通胀上行压力减弱使得美联储开始降息的条件进一步成熟。当前市场的预期是美联储9 月开始降息，年内降息两次以上。降息周期开启有利于美国固定资产投资及制造业活动的修复。最近一段时间美国非住宅建筑开支同比增速出现回升，细分项中公用事业相关的建筑投类投资活动相对更为活跃。经验上看，美国设备投资增速与耐用品出货额增速的相关性极高。近期美国初级金属、工业机械、发电机的出货量增长相对较快，指向美国传统制造业设备投资活动可能比较强。而值得注意的是，与AI 投资相关性更强的计算机存储设备出货量增速已出现边际回落，结合本周公布的的英伟达二季报数据中心收入不及预期且同比增速下降的情况来看，美国AI 基础设施相关投资可能已经开始放缓。

    　　大切换，一触即发

    　　如果从全球商品供需变化看：正从过去中国商品生产扩张+海外商品需求收缩的组合，过渡到中国生产反内卷+海外投资驱动商品需求扩张的组合；如果从货币与中国生产看，正从全球货币政策紧缩+中国生产扩张，转向全球货币扩张+中国生产放缓的组合，中国再通胀一触即发。对此，我们的推荐是：第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外制造业活动修复与投资加速的实物资产：工业金属（铜、铝、钢铁）、原材料（玻纤、基础化工品、钢铁）以及资本品（工程机械、专用机械、机械零部件、重卡）；第二，保险的长期资产端将受益于资本回报见底回升，其次是券商；第三，盈利修复之后内需相关领域也将出现机会，行情的扩散正在演绎，A 股权重股的修复才刚刚开始，建议关注：食品饮料，电力设备。

    　　风险提示

    　　国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么可能会对长期盈利趋势的改善造成影响。

    　　海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。 机构：国金证券股份有限公司 研究员：牟一凌/纪博文/吴晓明/方智勇 日期：2025-08-31

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