注册制新股纵览：昊创瑞通：深耕智能配电设备细分领域
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2025-09-03 19:44:05
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AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，昊创瑞通1.75 分，位于总分的23.5%分位。昊创瑞通于2025 年8 月28 日招股，将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算昊创瑞通AHP得分分别为1.75 分、2.09 分，分别位于非科创体系AHP模型总分的23.5%、37.7%分位，分别处于中游偏下、中游偏上水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，昊创瑞通网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0238%、0.0212%。
技术壁垒构筑配电设备品牌效应，细分领域市占率靠前。昊创瑞通专注于智能配电设备及配电网数字化解决方案，主要产品包括智能环网柜、智能柱上开关和箱式变电站等。公司已形成覆盖结构设计、软硬件配套与功能集成的全链条研发体系，实现一次设备、互感器/传感器与二次设备的高度融合，显著提升产品的智能化、环保化与模块化水平，自主研发了配电网故障定位与自愈技术、配电设备状态感知元件物联网化和一体化设计技术、新型高精度电力传感器技术和常压密封空气绝缘技术等关键技术，多项技术达到国际先进或国际领先水平，并参与编制2 项国家标准。22-24 年，国家电网配网物资协议库存招标的智能环网柜（一二次融合环网箱）、智能柱上开关（一二次融合柱上断路器）和箱式变电站中，公司合计中标数量分别排名第6、第2 和第3，市场占有率居于细分领域前列。24 年，公司成功开发新客户南方电网，对其下属企业销售智能环网柜形成收入7,959.50 万元。
“两网”基本盘需求释放，网外+出海稳步推进。2024 年全国电网投资达6,084 亿元，同比增长15.3%。国家电网预计2025 年总投资将首次突破6,500 亿元，南方电网同期亦将安排投资1,750 亿元，均重点聚焦智能设备更新、新能源接入及调控能力提升。随着“两网”需求持续增长，以及未来更新改造需求的逐步释放，配电设备市场需求有望进一步提升，为公司持续扩大销售提供产品基础。同时，公司正在加强除电网之外的其他领域客户的开拓力度。24 年，公司对“两网”公司以外客户的销售收入达到1.1 亿元，22-24CAGR为33.98%。24 年12 月，公司已成为中国石油天然气集团有限公司相关产品的合格供应商。
在境外市场方面，根据MARKETS AND MARKETS 的数据，预计2026 年全球智能电网的市场规模达到1,034 亿美元，21-26CAGR 为19.1%，同时配电环节有望占据智能电网的最大份额。公司已在24 年底招聘外销人才，并设立了外销部门，将以“一带一路”沿线国家电力市场为突破口，稳步开拓海外市场，目前公司已与沙特相关客户达成初步合作意向。
与可比公司相比：收入体量较小，业绩增长较快，毛利率小幅波动，经营性现金流较充足。
我们选择许继电气（000400）、东方电子（000682）、双杰电气（300444）、金冠股份（300510）作为昊创瑞通的可比上市公司。22-24 年，公司营收、归母净利低于可比公司均值， 二者CAGR 分别为24.47%/27.22%， 高于可比公司均值； 毛利率分别为25.75%/27.60%/25.67%，高于可比公司均值。24 年毛利率小幅下降，主要系智能环网柜产品的销售占比从23 年的27%提升至40%，与此同时，24 年，为适应南方电网技术要求，公司智能环网柜产品生产成本提升，导致该单品毛利率同比下降。22-24 年，公司经营性现金流净额分别为0.30/1.01/0.97 亿元，23/24 年与净利润较为接近。公司24 年底资产负债率为38.76%，低于可比公司均值。截至25 年9 月1 日，可比公司PE（TTM）均值为36.26倍，其所属行业C38 电气机械和器材制造业近一个月静态市盈率为22.45 倍。
风险提示：1）客户集中度较高风险：22-24 年，公司对国家电网的销售收入占比分别为88.92%/91.99%/77.38%，客户集中度较高，且在短期内仍难以避免上述情形。2）产品质量风险：22-24 年，公司曾因供应商零部件存在瑕疵、对客户实际需求理解存在偏差、运输过程中存在操作不当等因素发生产品质量问题，所涉及的收入金额分别为230/182/520 万元，被国网在部分种类产品中暂停中标资格6 个月。3）应收账款回收风险：24 年末，公司的应收账款账面价值1.66 亿元，应收账款坏账准备金额为,391 万元，信用减值损失为-100万元。4）存货减值风险：24 年末，公司的存货账面价值为1.67 亿元，占公司资产总额的23.47%。公司存货主要由在产品、库存商品和发出商品组成，占比在90%以上。5）原材料价格上涨风险：公司生产所需的主要原材料为电气组件、金属件和电子元器件等，22-24年，公司直接材料成本占比超过80%。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-09-03
技术壁垒构筑配电设备品牌效应，细分领域市占率靠前。昊创瑞通专注于智能配电设备及配电网数字化解决方案，主要产品包括智能环网柜、智能柱上开关和箱式变电站等。公司已形成覆盖结构设计、软硬件配套与功能集成的全链条研发体系，实现一次设备、互感器/传感器与二次设备的高度融合，显著提升产品的智能化、环保化与模块化水平，自主研发了配电网故障定位与自愈技术、配电设备状态感知元件物联网化和一体化设计技术、新型高精度电力传感器技术和常压密封空气绝缘技术等关键技术，多项技术达到国际先进或国际领先水平，并参与编制2 项国家标准。22-24 年，国家电网配网物资协议库存招标的智能环网柜（一二次融合环网箱）、智能柱上开关（一二次融合柱上断路器）和箱式变电站中，公司合计中标数量分别排名第6、第2 和第3，市场占有率居于细分领域前列。24 年，公司成功开发新客户南方电网，对其下属企业销售智能环网柜形成收入7,959.50 万元。
“两网”基本盘需求释放，网外+出海稳步推进。2024 年全国电网投资达6,084 亿元，同比增长15.3%。国家电网预计2025 年总投资将首次突破6,500 亿元，南方电网同期亦将安排投资1,750 亿元，均重点聚焦智能设备更新、新能源接入及调控能力提升。随着“两网”需求持续增长，以及未来更新改造需求的逐步释放，配电设备市场需求有望进一步提升，为公司持续扩大销售提供产品基础。同时，公司正在加强除电网之外的其他领域客户的开拓力度。24 年，公司对“两网”公司以外客户的销售收入达到1.1 亿元，22-24CAGR为33.98%。24 年12 月，公司已成为中国石油天然气集团有限公司相关产品的合格供应商。
在境外市场方面，根据MARKETS AND MARKETS 的数据，预计2026 年全球智能电网的市场规模达到1,034 亿美元，21-26CAGR 为19.1%，同时配电环节有望占据智能电网的最大份额。公司已在24 年底招聘外销人才，并设立了外销部门，将以“一带一路”沿线国家电力市场为突破口，稳步开拓海外市场，目前公司已与沙特相关客户达成初步合作意向。
与可比公司相比：收入体量较小，业绩增长较快，毛利率小幅波动，经营性现金流较充足。
我们选择许继电气（000400）、东方电子（000682）、双杰电气（300444）、金冠股份（300510）作为昊创瑞通的可比上市公司。22-24 年，公司营收、归母净利低于可比公司均值， 二者CAGR 分别为24.47%/27.22%， 高于可比公司均值； 毛利率分别为25.75%/27.60%/25.67%，高于可比公司均值。24 年毛利率小幅下降，主要系智能环网柜产品的销售占比从23 年的27%提升至40%，与此同时，24 年，为适应南方电网技术要求，公司智能环网柜产品生产成本提升，导致该单品毛利率同比下降。22-24 年，公司经营性现金流净额分别为0.30/1.01/0.97 亿元，23/24 年与净利润较为接近。公司24 年底资产负债率为38.76%，低于可比公司均值。截至25 年9 月1 日，可比公司PE（TTM）均值为36.26倍，其所属行业C38 电气机械和器材制造业近一个月静态市盈率为22.45 倍。
风险提示：1）客户集中度较高风险：22-24 年，公司对国家电网的销售收入占比分别为88.92%/91.99%/77.38%，客户集中度较高，且在短期内仍难以避免上述情形。2）产品质量风险：22-24 年，公司曾因供应商零部件存在瑕疵、对客户实际需求理解存在偏差、运输过程中存在操作不当等因素发生产品质量问题，所涉及的收入金额分别为230/182/520 万元，被国网在部分种类产品中暂停中标资格6 个月。3）应收账款回收风险：24 年末，公司的应收账款账面价值1.66 亿元，应收账款坏账准备金额为,391 万元，信用减值损失为-100万元。4）存货减值风险：24 年末，公司的存货账面价值为1.67 亿元，占公司资产总额的23.47%。公司存货主要由在产品、库存商品和发出商品组成，占比在90%以上。5）原材料价格上涨风险：公司生产所需的主要原材料为电气组件、金属件和电子元器件等，22-24年，公司直接材料成本占比超过80%。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-09-03
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