商贸零售IP系列深度之一：海外复盘：乐高——百年积木帝国的创新传奇

　　投资要点

　　IP产业海外发展早于中国，很多公司旗下IP都已家喻户晓，如日本的三丽鸥（Hello Kitty）、万代（高达）、任天堂（宝可梦）等美国的迪士尼（星黛露）、孩之宝（小巴宝莉）、美泰（芭比娃娃）等丹麦的乐高。这些公司大多起源于二战以后，腾飞大多在2000年左右，而我国IP潮玩行业起源于2010s，快速发展在2020s以后。

　　因此我们推出IP海外复盘系列，这是系列一，复盘百年积木帝国的创新创奇——乐高。

　　乐高：从玩具制造商到全球文化符号。乐高集团1932年创立于丹麦比隆，是全球玩具行业领军者，以塑料积木为核心，业务涵盖玩具、教育、游戏等领域，秉持想象力、品质和可持续发展价值观。截至25年8月，拥有22个授权IP和19个自有主题系列，24年五大畅销系列体现授权IP与自有经典主题互补格局。股权由KIRKBI A/S和乐高基金会集中持有，家族四代继承人各有贡献，核心高管经验丰富。2020-2024年营收复合增速14.22%，24年创历史新高；美洲是主要市场且占比持续增长。近5年净利润略有波动，毛利率、净利率维持在70%、20%，强品牌力保障了较高溢价空间。

　　发展历程：乐高产业链布局的上游迁移之路。乐高发展历经四阶段实现产业链上游迁移。（1）1932-1997年，从木质玩具工坊起步，推出塑料积木并获专利，构建标准化体系，加速国际化与产品深化，但后期盲目扩张濒临破产，此阶段依赖外部IP授权。（2）1998-2010年，开启IP授权自救，与《星球大战》《哈利·波特》合作，后因过度依赖遇危机，新CEO推行三大“回归”措施扭转局面，仍以中下游生产为主，上游IP授权被动且成本高。（3）2011-2020年，打造自有IP，推出动画、电影，拓展客群与授权IP版图，激活粉丝社群，业务重心向上游迁移，形成IP内生能力。（4）2021年至今，构建IP全产业链生态，上游多维度开发运营IP，中游全球布局供应链，下游多渠道触达消费者，IP成为全产业链核心驱动力。

　　竞争优势：百年乐高的成长密码。乐高的竞争优势体现在三方面一是精准定位客群需求，1979年起建立产品体系，如今拓展至41个主题系列，针对幼儿、低龄儿童、青少年、成人等不同群体推出适配产品，且精准定位反哺营销渠道，线下分区陈列、线上差异化推送。二是推动产品“乐高化”，授权合作中用积木语言解构IP，结合“万物皆可乐高”理念与标准化体系，使“LEGO”成为文化符号。三是坚持创新与粉丝共创，从材质、技术、IP合作到平台搭建持续创新，通过“乐高大使”计划、LEGO Ideas平台等，让粉丝从消费者变为参与者，催生“砖块文化”，形成创意生态。

　　投资建议

　　IP潮玩行业商业模式大致可分为造星（IP平台化）和追星（IP商业化）两类，大部分公司最初都是追星模式，最终/终极目标都是造星模式。复盘当下海外IP公司，他们目前都为IP平台化公司，即具有极强的IP打造能力，但是他们的发展并非一帆风顺，也并非最初就是平台化公司。我们梳理他们的发展历程，大致可分为三类：1）玩具起家的如乐高、孩子宝、美泰等；2）渠道起家的如三丽鸥等；3）内容起家的如迪士尼、任天堂等。

　　我国IP产业发展起步较晚，当下阶段，我们认为无论是造星模式（IP平台化）还是追星（IP商业化）公司均有机会。

　　相关标的：泡泡玛特、布鲁可、名创优品等。

　　风险提示：

　　市场竞争加剧风险；政策超预期风险；海外发展不及预期；IP合作风险；创新不及预期。

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中邮证券 李鑫鑫