注册制新股纵览：联合动力：新能源汽车动力系统龙头
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2025-09-08 19:50:06
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AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，联合动力2.52 分，位于总分的34.2%分位。联合动力于2025 年9 月5 日招股，将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算联合动力AHP得分分别为2.52 分、1.70 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分的34.2%、33.7%分位，分别处于上游偏上、下游偏上水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，联合动力网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0254%、0.0226%。
电驱+电源全平台产品布局，新能源车动力系统龙头积极出海。联合动力是中国新能源汽车动力系统产业的龙头。在产品序列上，公司从电控起步，扩展至电机、电源与总成产品，形成完整的核心部件与集成方案产品体系。在应用车型上，公司产品可以覆盖A00 到D 级纯电、增程混动、插电混动乘用车以及新能源物流车、重卡、客车等不同车型应用。在兼容性方面，公司产品满足适配400V、800V 电压平台，并兼顾了前驱、后驱和四驱多种驱动模式，支持主驱和辅驱应用，适应性不断提升。在新能源汽车市场规模快速扩大、主机厂品牌竞争加剧的背景下，公司基于规模优势，不断提高自动化生产水平和生产效率，提升议价能力，为下游超过40 家整车企业、超过170 个车型提供动力系统解决方案，22-24 年，公司产品累计出货量超过770 万台，营业收入复合增速接近80%，远超行业平均水平。国内市场方面：公司客户包括理想、小米、长安、吉利等。24 年，公司成为我国最大的独立第三方混动双电控产品供应商；新能源乘用车市场中，公司电控、电机产品份额约10.7%/10.5%，在第三方供应商中双双排名第一（总排名第二）；驱动总成、车载充电机产品份额约6.3%/4.5%，分别排名第四、第八。海外市场方面，22-24 年，公司与沃尔沃、大众、保时捷、捷豹路虎等国际主流车企形成深度合作，累计获得12 个电源系统海外定点项目，并于2024 年在欧洲、东南亚市场新增2 个电驱系统定点项目，并在欧洲、东南亚等多地进行生产布局。公司海外研发中心建设正在快速推进，计划于2025 年正式投入运行。
由电动化向智能化延伸，兼顾集成化、模块化。公司精准把握新能源汽车动力域集成化趋势，推动多产品技术融合，主要产品技术指标已达到国际龙头企业同等水平。公司电驱系统产品在兼顾了高功率密度、高效率、低噪音等性能的同时最大化降低成本，具备极致的性价比；电源系统产品序列覆盖3.3kW-22kW 全功率段，可兼容全球充电标准协议，具备V2X 双向充电功能，实现轻量化、小型化的高功率密度目标。未来汽车动力系统零部件的集成化还将进一步横跨动力域、车身域、底盘域、座舱域及自动驾驶域五大架构，公司正在积极布局底盘域相关核心技术，筹备开拓汽车智能化相关业务，第六代电驱系统将基于大数据模型实现系统参数自适应调整，支持健康状态监测、故障预测、故障自动诊断等功能。面对主机厂自制趋势，公司模块砖产品还可作为主机厂自制供应链的有效补充：基于高度模块化的产品架构，公司产品逐步拓展至具有独立功能、通用接口、标准化设计、扩展兼容的动力系统核心部件模块砖，包括定子组件、转子组件、功率模组等高复用部件集合，客户可根据功能、性能需求将其灵活组合，应用于自身产品中。
与可比公司相比：收入高速增长，23 年起扭亏；毛利率持续提升，资产负债率较高。我们选择精进电动（688280）、巨一科技（688162）、威迈斯（688612）、英搏尔（300681）这4 家A股上市公司作为联合动力的可比上市公司。22-24 年，公司营收分别为50.27/93.65/161.78 亿元，复合增速79.39%，收入规模、增速均显著高于可比公司；归母净利分别为-1.79/1.86/9.36 亿元，23 年扭亏，24 年同比大幅增长403.55%；随着规模效应显现，公司毛利率持续提升，22-24 年综合毛利率分别为13.35%/15.17%/16.57%，与可比公司变动趋势相反。22-24 年末，公司资产负债率分别为65.30%/68.45%/73.24%，持续提升，且高于可比公司均值。公司主要负债为应付票据及应付账款，24 年末两者占总负债的比例为75.69%。截至25 年9 月4 日，可比公司PE（TTM）平均83.36 倍，其所属行业C36 汽车制造业近一个月静态市盈率为28.77 倍。
风险提示：1）供应链稳定性风险：公司原材料成本占比较高，且业内普遍采用进口器件，存在原材料成本上升，或高端芯片等核心器件供应受阻等风险。2）短期债务偿还风险：公司资产负债率水平较高，流动比率较同行业上市公司的平均水平偏低，可能产生一定的短期债务偿还风险。
3）资产减值风险：24 年末，公司应收账款与存货的账面余额合计为93.0 亿元，应收账款与存货的坏账准备及减值损失金额合计为5.95 亿元。4）毛利率下降的风险：主机厂价格战导致产业链利润分配失衡，新能源汽车零部件供应商的盈利空间被挤压。如果短期内产品价格快速下降可能导致公司毛利率下滑。5）首发网下限售30%的风险。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-09-08
电驱+电源全平台产品布局，新能源车动力系统龙头积极出海。联合动力是中国新能源汽车动力系统产业的龙头。在产品序列上，公司从电控起步，扩展至电机、电源与总成产品，形成完整的核心部件与集成方案产品体系。在应用车型上，公司产品可以覆盖A00 到D 级纯电、增程混动、插电混动乘用车以及新能源物流车、重卡、客车等不同车型应用。在兼容性方面，公司产品满足适配400V、800V 电压平台，并兼顾了前驱、后驱和四驱多种驱动模式，支持主驱和辅驱应用，适应性不断提升。在新能源汽车市场规模快速扩大、主机厂品牌竞争加剧的背景下，公司基于规模优势，不断提高自动化生产水平和生产效率，提升议价能力，为下游超过40 家整车企业、超过170 个车型提供动力系统解决方案，22-24 年，公司产品累计出货量超过770 万台，营业收入复合增速接近80%，远超行业平均水平。国内市场方面：公司客户包括理想、小米、长安、吉利等。24 年，公司成为我国最大的独立第三方混动双电控产品供应商；新能源乘用车市场中，公司电控、电机产品份额约10.7%/10.5%，在第三方供应商中双双排名第一（总排名第二）；驱动总成、车载充电机产品份额约6.3%/4.5%，分别排名第四、第八。海外市场方面，22-24 年，公司与沃尔沃、大众、保时捷、捷豹路虎等国际主流车企形成深度合作，累计获得12 个电源系统海外定点项目，并于2024 年在欧洲、东南亚市场新增2 个电驱系统定点项目，并在欧洲、东南亚等多地进行生产布局。公司海外研发中心建设正在快速推进，计划于2025 年正式投入运行。
由电动化向智能化延伸，兼顾集成化、模块化。公司精准把握新能源汽车动力域集成化趋势，推动多产品技术融合，主要产品技术指标已达到国际龙头企业同等水平。公司电驱系统产品在兼顾了高功率密度、高效率、低噪音等性能的同时最大化降低成本，具备极致的性价比；电源系统产品序列覆盖3.3kW-22kW 全功率段，可兼容全球充电标准协议，具备V2X 双向充电功能，实现轻量化、小型化的高功率密度目标。未来汽车动力系统零部件的集成化还将进一步横跨动力域、车身域、底盘域、座舱域及自动驾驶域五大架构，公司正在积极布局底盘域相关核心技术，筹备开拓汽车智能化相关业务，第六代电驱系统将基于大数据模型实现系统参数自适应调整，支持健康状态监测、故障预测、故障自动诊断等功能。面对主机厂自制趋势，公司模块砖产品还可作为主机厂自制供应链的有效补充：基于高度模块化的产品架构，公司产品逐步拓展至具有独立功能、通用接口、标准化设计、扩展兼容的动力系统核心部件模块砖，包括定子组件、转子组件、功率模组等高复用部件集合，客户可根据功能、性能需求将其灵活组合，应用于自身产品中。
与可比公司相比：收入高速增长，23 年起扭亏；毛利率持续提升，资产负债率较高。我们选择精进电动（688280）、巨一科技（688162）、威迈斯（688612）、英搏尔（300681）这4 家A股上市公司作为联合动力的可比上市公司。22-24 年，公司营收分别为50.27/93.65/161.78 亿元，复合增速79.39%，收入规模、增速均显著高于可比公司；归母净利分别为-1.79/1.86/9.36 亿元，23 年扭亏，24 年同比大幅增长403.55%；随着规模效应显现，公司毛利率持续提升，22-24 年综合毛利率分别为13.35%/15.17%/16.57%，与可比公司变动趋势相反。22-24 年末，公司资产负债率分别为65.30%/68.45%/73.24%，持续提升，且高于可比公司均值。公司主要负债为应付票据及应付账款，24 年末两者占总负债的比例为75.69%。截至25 年9 月4 日，可比公司PE（TTM）平均83.36 倍，其所属行业C36 汽车制造业近一个月静态市盈率为28.77 倍。
风险提示：1）供应链稳定性风险：公司原材料成本占比较高，且业内普遍采用进口器件，存在原材料成本上升，或高端芯片等核心器件供应受阻等风险。2）短期债务偿还风险：公司资产负债率水平较高，流动比率较同行业上市公司的平均水平偏低，可能产生一定的短期债务偿还风险。
3）资产减值风险：24 年末，公司应收账款与存货的账面余额合计为93.0 亿元，应收账款与存货的坏账准备及减值损失金额合计为5.95 亿元。4）毛利率下降的风险：主机厂价格战导致产业链利润分配失衡，新能源汽车零部件供应商的盈利空间被挤压。如果短期内产品价格快速下降可能导致公司毛利率下滑。5）首发网下限售30%的风险。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-09-08
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