华夏凯盛商业REIT：首单外资消费REITS

　　华夏凯德商业REIT(508091.SH)

    　　产权类消费基础设施REIT，底层资产为分别位于广州白云区和长沙雨花区的两座凯盛广场，原始权益人新加坡凯盛投资，存续期27 年。

    　　广州、长沙项目商业可租赁面积分别4.88 和4.33 万平方米，2024 年营收分别1.65 亿元和8726 万元，扣资本开支后NOI 9615 和5509 万元；Q125末出租率分别95.82%和96.50%，租金收缴率99.18%和98.64%。

    　　发行情况及发行估值

    　　拟发行4.0 亿份，战配、网下、公众占比60.11%、27.92%、11.97%，2025/9/4网下询价，2025/9/9 缴款，预期10 月上旬登录资本市场。网下有效认购倍数254.08 倍，由此推算中签率0.39%。发行价5.718 元，询价区间81.8%分位。

    　　评估机构戴德梁行，广州、长沙项目估值分别18.0 和7.69 亿元（合计25.67 亿元），折现率6.00%和6.75%，低于7.0%或以上的同类水平。根据评估敏感性测算，调整后资产价值约23.56 亿元，发行价P/NAV 0.97 倍。

    　　今明两年可供分配金额预测分别1.01 亿元（年化）和1.04 亿元，预测年化派息率分别4.71%和4.84%，发行价对应年化派息率4.85%和4.99%，对应22. 10 倍2026E P/FFO。

    　　新券二级市场估值推导

    　　目前已上市产权类消费基础设施REITs 共9 只，过去三个月平均P/NAV中位数1.54 倍，P/FFO 中位数26.13 倍，派息率TTM 中位数3.83%。

    　　目前民企、外资发行的5 年期企业债券到期收益率平均2.29%。考虑期限利差（+135bps），可参考纯债收益率3.64%。

    　　考虑到目前凯盛两项目出租率略低于97.8%的同类平均水平，我们认为凯盛REIT 上市后估值水平或略低于同类平均。参考可比REITs 和纯债，我们认为合理区间为6.24-7.01 元，较发行价高5-18%。

    　　风险提示：消费下行，竞争加剧，运营效率不佳，市场估值中枢下移等 机构：山西证券股份有限公司 研究员：崔晓雁 日期：2025-09-09

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