流动性跟踪与地方债策略专题：国债买卖重启？

　　货币政策与流动性观点

    　　9 月3 日财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议召开，较去年同期会议召开提前一个月，与上次会议主要强调“央行国债买卖”不同，本次会议把财政放在了更重要的位置以及更为强调财政与央行的协同配合，包括在“金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等”方面的协同。总体来看，随着财政政策与货币政策的协同不断加强，有利于央行进行流动性管理，即使年内有增量债券供给可能也不会给债市造成太大压力，当然本次也确实提到了国债买卖操作，暂停国债买卖后央行表里的国债受到期影响规模逐步下降（对中央政府债权科目规模从最高的2.88 万亿元下降至2.29 万亿元），被动回笼长期流动性接近6000 亿元，略高于一次25bp 降准释放的长期流动性，当政府债券市场“持续供不应求”现象改变时，国债买卖操作有望重启，当前10Y 国债利率已经从低位上行接近20bp，也为央行重启国债买卖留有空间。

    　　9 月1 日-9 月5 日央行惯例回笼部分流动性，但资金利率维持低位，资金面依然在舒适区，具体来看：DR001 持续在1.31-1.32%之间，R001 持续在1.35-1.36%之间，DR007 持续在1.44-1.45%之间，R007 持续在1.46-1.47%之间，R007 与DR007 利差持续在2bp 以内，当前流动性较为充裕，看不到明显的流动性分层现象。

    　　9 月8 日至9 月12 日公开市场操作到期规模下降至10684 亿元，政府债缴款规模增加至3139 亿元，对资金面的造成的影响可控，预计资金面继续维持在舒适区。但同业存单到期规模激增12098 亿元，到期续发压力大幅加大，关注存单提价情况及后续配置价值。

    　　地方债观点

    　　预计截至9 月14 日，置换债累计发行19510 亿元，进度达97.55%；新增一般债累计发行6355 亿元，进度达79.44%；新增专项债累计发行34138 亿元，进度达77.59%，其中特殊新增专项债累计发行10382 亿元（超出8000 亿元限额）、土储专项债发行2568 亿元、保障房专项债发行27 亿元；此外，8 月22 日开始出现特殊再融资债发行，当前累计发行95 亿元，从限额来看当前历史留存的上限为1.26 万亿元。当前公布的9 月地方债发行计划为6797 亿元，预计从10 月开始政府债供给规模会明显下滑。

    　　除部分短端品种保下限发行外，一级征税地方债发行利率大多偏高，也带动二级市场地方债与国债利差走阔，从8 月最后一周开始地方债的参与热情提高（配置盘和交易盘均参与进来），后续关注三个利差压缩的机会：1）前期征税地方债发行利率偏高出现了超额机会，随着债市情绪更加理性，一级发行隐含税率可能会下降，从而带动二级市场利差收窄；2）年内地方债剩余发行额度不多，供给减少也可能加大利差收窄机会，当前5Y 及以上期限地方债与国债利差基本高于20bp，利差已经很阔尤其是5Y、7Y 和15Y，但需要注意这三个期限均不是主要活跃期限，5Y 近期推荐25 江苏债39、25 江苏债40、25 江苏债42，7Y 近期推荐25 辽宁债33，15Y 近期推荐25 安徽债80、25 内蒙古债25、25 广东债41。3）9 月1 日开始保险预定利率正式下调，长久期地方债对其吸引力提升，配置盘近期买入力量加大可能推动超长端利差收窄。

    　　风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 机构：民生证券股份有限公司 研究员：徐亮/黄紫仪 日期：2025-09-09

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎