注册制新股纵览：建发致新：国内领先的医疗器械流通商
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2025-09-10 01:21:45
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投资提示：
AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，建发致新1.68 分，位于总分的22.5%分位。建发致新于2025 年9 月5 日招股，将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算建发致新AHP 得分分别为1.68 分、2.23 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分的22.5%、39.0%分位，分别处于中游偏下、中游偏上水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，建发致新网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0259%、0.0230%。
全国性的国资医疗器械流通商，重点布局高值医疗器械和IVD 诊断。建发致新是国内领先的大型国资医疗器械流通商，主要从事医疗器械直销及分销业务，并为终端医院提供医用耗材集约化运营（SPD）等服务。公司23 年医疗器械收入位居医疗器械流通行业第6 位。
公司打造了“全国一体化医疗器械流通枢纽”，在全国27 个省、直辖市、自治区拥有百余个仓库，总仓储面积超过10 万平方米，仓库管理的医疗器械产品近4,200 万件，销售网络辐射全国超3,300 家终端医疗机构。此外，公司还开发了专业的医疗器械流通信息化管理系统，自研原码解析技术，配合医疗器械唯一标识（UDI）的应用，对医疗器械产品进行一物一码管理，实现了以医疗器械唯一标识为基础的货物流、资金流和信息流的集中管控。
在直销与分销业务中，公司以高值介入类产品为切入点，经营微创集团、美敦力、泰尔茂、归创通桥等超过100 家国内外知名高值医疗器械厂商的产品，可提供上万种规格型号的产品，满足全院多科室的不同采购需求。作为血管介入器械流通领域的龙头，公司23 年在该细分领域的市占率达16.47%。在行业集采政策冲击下，公司持续扩大在IVD、外科、口腔、眼科等产品销售毛利率较高的医疗器械产品领域的销售规模。22-24 年，公司血管介入器械收入占比从63.90%降至55.73%。
政策推动行业集中度提升，控费增效需求利好SPD 业务。在“两票制”实施的背景下，原有单一省份区域内诸多经销商分散配送局面将被少数几家区域内的专业公司集中配送所取代。公司作为具有规模效应的大型流通企业将受益于市场集中度的提升。同时，医保支付体系的改革推动医疗机构的运营逻辑从收入最大化转为成本最小化。在控费增效的诉求驱动下，医疗器械集中采购和SPD 项目成为医疗机构控制成本的有效方法。一方面，公司产品线丰富，仓储、物流网络覆盖广泛，配送精准、安全和快速，可较好地满足医疗机构集中化采购医疗器械的需求。另一方面，公司积极参与SPD 项目，截至24 年末，公司已签约60 家医院的SPD 服务，25 年初已落地29 家医院SPD 项目，医疗耗材管理规模超100亿元。本次首发募投项目加码SPD 业务，实施后将进一步提高公司与下游医院的粘性。
与可比公司相比：收入体量较小，业绩增长较快；毛利率稳健，财务杠杆较高。我们选择九州通（600998）、国科恒泰（301370）、嘉事堂（002462）、上海医药（601607）这4 家A 股上市公司作为建发致新的可比上市公司。22 年-24 年，公司营收、归母净利体量较小，二者CAGR 分别为22.81%/4.46%，高于可比公司；行业利润率承压的背景下，公司毛利率稳健，22-24 年综合毛利率分别为7.71%/7.86%/7.54%，与九州通、嘉事堂较为接近；公司财务杠杆较高，24 年末，公司充分利用银行授信、减少资金占用以及提高资金使用效率，增加应付票据的使用，经营活动产生的现金流量净额由负转正，资产负债率则高于可比公司，为86.45%。截至25 年9 月5 日，可比公司PE（TTM）均值为26.18 倍，其所属行业F51 批发业近一个月静态市盈率为25.61 倍。
风险提示：1）行业政策变动风险：“两票制”压缩流通环节可能削弱公司分销业务优势，若未来脑血管和外周血管介入产品全面纳入集采，公司毛利额或将进一步下降。2）偿债风险：24 年末，公司资产负债率高达86.45%，流动比率1.12，速动比率0.81，资产负债率较高，流动比率和速动比率较低。高杠杆运营模式使公司对融资环境变化较为敏感。3）利润下滑风险：若市场竞争加剧或主要产品纳入集采导致公司相关收入下滑，而公司未能通过新业务弥补，叠加医院回款延期可能（24 年末应收账款坏账准备余额1.34 亿元），或导致公司面临利润下降、业绩大幅下滑的风险。4）存货减值风险：医疗器械效期管理，尤其是高值医用耗材的效期管理较一般商品更为严格，超过效期的医疗器械必须予以销毁。22-24 年，公司存货跌价损失累计达8376 万元。公司可能面临期末存货余额较高带来的减值风险及可能引致的流动性资金短缺的风险。5）供应商较为集中的风险：公司向主要供应商采购的主要产品为其代理的戈德曼、泰尔茂、EV3、波士顿科学等国际知名厂商的血管介入类高值耗材，若该等供应商失去国内代理权，则可能对公司的经营构成不利影响。6）SPD业务拓展不及预期的风险。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-09-09
AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，建发致新1.68 分，位于总分的22.5%分位。建发致新于2025 年9 月5 日招股，将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算建发致新AHP 得分分别为1.68 分、2.23 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分的22.5%、39.0%分位，分别处于中游偏下、中游偏上水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，建发致新网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0259%、0.0230%。
全国性的国资医疗器械流通商，重点布局高值医疗器械和IVD 诊断。建发致新是国内领先的大型国资医疗器械流通商，主要从事医疗器械直销及分销业务，并为终端医院提供医用耗材集约化运营（SPD）等服务。公司23 年医疗器械收入位居医疗器械流通行业第6 位。
公司打造了“全国一体化医疗器械流通枢纽”，在全国27 个省、直辖市、自治区拥有百余个仓库，总仓储面积超过10 万平方米，仓库管理的医疗器械产品近4,200 万件，销售网络辐射全国超3,300 家终端医疗机构。此外，公司还开发了专业的医疗器械流通信息化管理系统，自研原码解析技术，配合医疗器械唯一标识（UDI）的应用，对医疗器械产品进行一物一码管理，实现了以医疗器械唯一标识为基础的货物流、资金流和信息流的集中管控。
在直销与分销业务中，公司以高值介入类产品为切入点，经营微创集团、美敦力、泰尔茂、归创通桥等超过100 家国内外知名高值医疗器械厂商的产品，可提供上万种规格型号的产品，满足全院多科室的不同采购需求。作为血管介入器械流通领域的龙头，公司23 年在该细分领域的市占率达16.47%。在行业集采政策冲击下，公司持续扩大在IVD、外科、口腔、眼科等产品销售毛利率较高的医疗器械产品领域的销售规模。22-24 年，公司血管介入器械收入占比从63.90%降至55.73%。
政策推动行业集中度提升，控费增效需求利好SPD 业务。在“两票制”实施的背景下，原有单一省份区域内诸多经销商分散配送局面将被少数几家区域内的专业公司集中配送所取代。公司作为具有规模效应的大型流通企业将受益于市场集中度的提升。同时，医保支付体系的改革推动医疗机构的运营逻辑从收入最大化转为成本最小化。在控费增效的诉求驱动下，医疗器械集中采购和SPD 项目成为医疗机构控制成本的有效方法。一方面，公司产品线丰富，仓储、物流网络覆盖广泛，配送精准、安全和快速，可较好地满足医疗机构集中化采购医疗器械的需求。另一方面，公司积极参与SPD 项目，截至24 年末，公司已签约60 家医院的SPD 服务，25 年初已落地29 家医院SPD 项目，医疗耗材管理规模超100亿元。本次首发募投项目加码SPD 业务，实施后将进一步提高公司与下游医院的粘性。
与可比公司相比：收入体量较小，业绩增长较快；毛利率稳健，财务杠杆较高。我们选择九州通（600998）、国科恒泰（301370）、嘉事堂（002462）、上海医药（601607）这4 家A 股上市公司作为建发致新的可比上市公司。22 年-24 年，公司营收、归母净利体量较小，二者CAGR 分别为22.81%/4.46%，高于可比公司；行业利润率承压的背景下，公司毛利率稳健，22-24 年综合毛利率分别为7.71%/7.86%/7.54%，与九州通、嘉事堂较为接近；公司财务杠杆较高，24 年末，公司充分利用银行授信、减少资金占用以及提高资金使用效率，增加应付票据的使用，经营活动产生的现金流量净额由负转正，资产负债率则高于可比公司，为86.45%。截至25 年9 月5 日，可比公司PE（TTM）均值为26.18 倍，其所属行业F51 批发业近一个月静态市盈率为25.61 倍。
风险提示：1）行业政策变动风险：“两票制”压缩流通环节可能削弱公司分销业务优势，若未来脑血管和外周血管介入产品全面纳入集采，公司毛利额或将进一步下降。2）偿债风险：24 年末，公司资产负债率高达86.45%，流动比率1.12，速动比率0.81，资产负债率较高，流动比率和速动比率较低。高杠杆运营模式使公司对融资环境变化较为敏感。3）利润下滑风险：若市场竞争加剧或主要产品纳入集采导致公司相关收入下滑，而公司未能通过新业务弥补，叠加医院回款延期可能（24 年末应收账款坏账准备余额1.34 亿元），或导致公司面临利润下降、业绩大幅下滑的风险。4）存货减值风险：医疗器械效期管理，尤其是高值医用耗材的效期管理较一般商品更为严格，超过效期的医疗器械必须予以销毁。22-24 年，公司存货跌价损失累计达8376 万元。公司可能面临期末存货余额较高带来的减值风险及可能引致的流动性资金短缺的风险。5）供应商较为集中的风险：公司向主要供应商采购的主要产品为其代理的戈德曼、泰尔茂、EV3、波士顿科学等国际知名厂商的血管介入类高值耗材，若该等供应商失去国内代理权，则可能对公司的经营构成不利影响。6）SPD业务拓展不及预期的风险。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-09-09
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