策略专题报告：利率下行周期中的高股息增强策略

　　单一股息率因子难以穿越利率下行周期，应在判断利率走势的基础上定点增强；长期视角下利率仍将缓速下行，短期视角下利率进入平台期，后市的高股息策略应从“稳盈利”和“高成长”两维度增强。

    　　利率下行≠股市必涨，恶化的基本面具有粘性：贴现率下降的理论抬估值效应，在A股常被营收增速回落、银行惜贷、跨品种资金再配置弱等现实因素对冲，导致股价反应迟滞甚至失灵；美日经验亦显示，利率快速下行期股市与利率相关性极弱，甚至同向下跌，印证“分母端利好”被“分子端压力”吞噬的困局。

    　　单一股息率因子难以穿越利率下行周期：以美国和日本为例，高股息指数不能在整个利率下行周期中维持相对宽基的高赔率，且其相对宽基和长债的息差中枢呈下移趋势；高股息波动率阶段性反超宽基，盈利支撑未能充分定价，超额回撤频率与幅度明显加大，打破“高股息=低波动+抗周期”的传统认知。

    　　采取“稳盈利、高成长、强现金、低波动”四维因子对高股息策略增强，因子各有适用场景，需随利率节奏动态切换：利率快速下行阶段“低波动”最优，靠高杠杆、稳定现金流行业获取估值缓冲；利率平台震荡阶段“高成长”领跑，以盈利弹性兼顾股息打底赢得超额；利率缓速下行阶段“稳盈利”最优，借盈利韧性锁定分红能见度。

    　　因子错位则超额衰减，轮动模型2015-2025 年录得16.64%年化收益、0.72 夏普，显著优于固定风格红利指数。

    　　向后看，利率或呈“缓降+平台”组合，应以“稳盈利”为底仓，加配“高成长”：

    　　（1）当前通缩压力趋缓但内生动能弱，利差倒挂与银行息差极限仍限制大幅降息；（2）以稳盈利因子和高成长因子对高股息成分进一步筛选，模型显示最新一期增配基础化工、家用电器、电力设备；减配机械设备、纺织服饰、医药生物、食品饮料；二级行业聚焦化学制品、电网设备、白色家电、电机Ⅱ；主题方面以文化传媒、电工电网、软件为重心。

    　　风险提示：宏观不确定性；海外扰动超预期；盈利波动风险；数据与模型局限性。 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：徐驰 日期：2025-09-10

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