医药行业2025年中报业绩总结：创新突围、器械复苏与中药筑底
整体：营收趋稳，利润下滑收窄
营收端趋稳。2025年上半年，医药行业营收总额1.21万亿元（+3.4%），其中25Q2营收6124亿元，同比下降1.1%（25Q1同比下降4.1%），环比基本持平（环比25Q1增长+0.2%），营收端季度趋稳，同比小个位数下降主要是由于去年上半年基数较高影响（24Q1国内呼吸道疾病高发）。后疫情时代，医药全行业营收在疫情高基数下连续两年保持基本稳定（年均波动±1%以内），2023年全行业总营收为2.48万亿元，同比增速为1.2%；2024年为2.46万亿元，同比微降0.6%。从单季度营收角度看，从23Q1开始，医药行业季度营收维持在6000亿元左右，我们预计2025年全年医药营收大概率保持在2.4万亿元以上。利润端下滑幅度收窄。2025年上半年，医药全行业扣非归母净利润847.4亿元，同比下降12.5%，利润端表观下滑幅度相比2024年有所扩大（2024年同比下降6.3%）。扣非归母净利润降幅大于营收端，我们认为主要有以下几个方面：一是医疗设备、疫苗和IVD细分行业盈利明显不及2024年上半年，扣非归母净利润同比降幅较大；二是持续深入推动的药械集采和DRG2.0等政策影响；三是医药制造企业加大研发投入，多方面原因共振，带动医药上市公司利润端增速明显弱于营收端。细分行业持续分化，创新药和CXO表现较优，形成创新突围；医疗设备、零售药店与化学制剂逐渐摆脱政策的消极影响，业绩开始复苏；中药、IVD、疫苗业绩筑底。全部公募基金持仓医药比例较去年底小幅回升。截止2025年6月底，内地全部公募基金医药持仓比例为10.36%（年初为9.49%）。
突围：创新药产业链（CXO&创新药）率先突围
CXO：25H1业绩复苏明显，营收和扣非归母净利润分别同比增13.9%和25.4%，显著好于其他细分行业。CXO行业头部公司在手订单充裕，药明康德上半年在手订单金额继续上升到567亿元，康龙化成上半年合同负债10.7亿元，同比增长34%（24H1为8.0亿元），比年初增长28.3%（年初为8.4亿元），凯莱英上半年在手订单总额10.88亿美元，高于年初在手订单金额（10.52亿美元），支撑CXO上市公司未来业绩释放。TIDES业务（寡核苷酸和多肽）业务增速尤为亮眼，药明康德和凯莱英TIDES业务营收规模和在手订单均高速增长。
创新药：销售放量+海外授权BD，创新药逐渐接近盈亏平衡线。创新药板块2023-2024年营收增速分别为70.3%和73.6%，连续两年营收保持70%以上的高速增长，25H1营收继续保持42.2%左右的高增速，利润端亏损持续收窄，部分创新药企业已经实现药品销售经常性业务（不含海外BD交易）盈利，如艾力斯、神州细胞，百济神州今年上半年实现历史性扭亏为盈，归母净利润4.5亿元。
复苏：政策消极影响的边际弱化，设备、零售药店与化学制剂
医疗设备：2025H1，医疗设备行业营收527.9亿元（-5.2%）；扣非归母净利润为83.3亿元（-24.4%），其中海外营收显著快于国内部分。2024年-25H1营收和利润均负增长，主要是受医疗反腐和等待“两新”、财政贴息等政策落地影响，医疗机构设备招采节奏放缓并延后，但是从去年11月份开始，设备招采节奏显著加快，上半年我国医疗器械招投标整体市场规模超800亿元，同比增长62.75%，我们预计25Q3医疗设备全行业业绩将迎来明显复苏。零售药店：25H1，零售药店行业营收577.7亿元，同比微增0.1%；扣非归母净利润24.8亿元，同比增长3.5%；扣非净利润率水平回升到4.3%左右，经营净利润率水平均值回归。行业告别传统门店规模扩产发展模式，24Q4-25Q1年连续两个季度零售药店数量负增长，25Q1全行业门店减少-3166家。上半年，主要零售药店企业经营坪效提升，去年以来医保合规审查、补税审查、药品线上比价和行业竞争加剧等多方面综合影响边际减弱。
化学制剂：25H1，化学制剂细分行业营收1961.6亿元，同比小幅下降约4.0%；2022-2024年化学制剂行业营收连续三年维持在3900亿元以上水平。利润端，25H1扣非归母净利润194.8亿元，同比下降3.8%，基本与营收降幅相当。2021-2023年，化学制剂行业经受住国采+地方联采等多重集采降价压力，扣非净利润率维持在6%左右水平，2024年集采对化学制剂行业利润影响边际减弱，扣非归母净利率提升到7.3%，25H1利润率为9.9%，与去年同期基本持平，维持在较高水平。传统制药企业大品种应采尽采，集采影响边际减弱，创新转型进入收获期。
筑底：中药、生物制品、IVD和医院服务业绩筑底
中药行业2023年迎来历史最好业绩，受高基数影响，2024年-25H1营收和扣非归母净利润均双降，同时全国中成药联盟集采进行到第三批，参与省份扩围，品种从早期以口服中成药为主到注射剂以及更多独家品种的纳入，最新第三批参与的31个省下半年陆续落地执行。生物制品中血制品业绩相对稳健，疫苗行业全行业延续业绩大幅下降趋势，25H1疫苗营收和扣非归母净利润分别同比下降58.0%和128.6%，主要原因一是行业大品种如HPV疫苗、流感疫苗等竞争加剧和需求下滑，量价均下滑，肺炎等儿童疫苗受低出生率影响，销量天花板下降。IVD高毛利率抗疫需求红利消退，同时DRGs和检验结果互认等政策影响，2025年上半年营收和扣非归母净利润分别同比下降16.9%和41.5%。IVD公司海外业务增速显著好于国内业务，优先看好国际业务占比较大的公司。医院医疗服务经营波幅较大，业绩筑底；25H1医院服务行业营收288.7亿元，同比增长1.2%；扣非归母净利润23.7亿元，同比增长8.3%。
风险提示：行业竞争加剧；医保控费政策超出预期；对美营收敞口较大的企业地缘政治风险；系统风险。
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