宏观点评报告：M1和非银存款高增 各有玄机
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2025-09-13 21:55:40
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9 月12 日，央行发布8 月金融数据，新增社融规模为2.57 万亿元，同比少增4630 亿元，略高于市场预期值2.49 万亿元；新增金融机构口径贷款5900 亿元，同比少增3100 亿元，大体持平市场预期值5814 亿元（预期值参考Wind 口径数据）。整体来看，8 月需求端总量层面数据基本与一致预期相符，不过其中的结构性变化不容忽略，以下几点值得关注。
第一，新增社融规模同比走弱，主要受到两个变化影响。一方面，去年同期政府债净发行基数较高。2024 年8 月，前期发行相对较慢的地方新增专项债提速发行，追赶进度，带动当月政府债净融资规模大幅增长，达到1.62万亿元；然而，2025 年政府债靠前发行，各月净供给节奏相对平均，8 月社融口径规模为1.37 万亿元，同比少增2519 亿元，这也是近十个月以来政府债首次成为社融的拖累项。另一方面，实体信贷表现一般，在去年同期低基数的背景下，今年8 月社融口径新增贷款同比再降4178 亿元至6233 亿元。其余分项中，新增表外票据1974 亿元，同比+1323 亿，是8 月新增社融的主要拉动；新增企业债1343 亿元，同比低360 亿元，其中科创债占比依旧较高，8 月发行规模达到767 亿元。
第二，新增贷款同比少增3100 亿元，除了实体需求相对不足之外，票据“挤水分”是主因，表内票据同比少增4920 亿元。2024 年8 月，新增贷款规模为9000 亿元，其中冲量属性更强的新增表内票据规模达到5451 亿元；而今年8 月新增表内票据规模仅为531 亿元，同比少增4920 亿元，基本可以解释新增贷款规模为何较去年同期大幅下滑。
第三，居民和企业融资需求依旧不算乐观。居民端，信贷数据延续低增叙事，8 月新增居民贷款规模仅为303亿元，其中新增短贷、中长债分别为105、200 亿元，分别同比少增611 亿元和1000 亿元。居民新增信贷连续两个月均位于历史同期极低位，观察后续贴息政策对居民贷款的提振效应，同时结合8 月居民中长贷数据与一线城市二手房挂牌价同比变化，当前地产需求仍有待提振。
企业端，8 月新增企业贷款5900 亿元，同比下降2500 亿元，其中企业短期需求表现尚可，新增规模为700亿元，近五年首次在8 月季节性转正。不过参考今年6 月经验，新增企业短贷规模达到1.16 万亿元，取代表内票据成为银行贷款冲量的主要工具，这部分规模或在次月经历集中到期，进而拖累了7 月的信贷表现（7 月新增企业短贷规模为-5500 亿元），因而继续观察9 月企业短贷的变化，确认其趋势。新增企业中长贷为4700 亿元，同比少增200 亿元。观察贷款、债券、非标、股权、票据这五因素变量，8 月企业新增综合融资需求为9858 亿元，同比下降1537 亿元，降幅较7 月扩大（7 月综合融资需求为2187 亿元，同比降624 亿元），这一结果可能也与“反内卷”背景下，银行业整治返点返佣等乱象，部分不合规贷款被清理相关。
第四，M2-M1 剪刀差继续收敛。8 月M1 同比增幅扩大至6.0%，M2 同比增幅维持在8.8%，二者剪刀差收窄至2.8%，创近51 个月新低水平。拉长时间来看，本轮M2-M1 同比差额快速收敛起步于2025 年4 月，在此期间，M2 同比增速稳定维持在7.9-8.8%区间，M1 同比增速则持续攀升，由起初的1.5%增至6.0%，这也指向M1才是影响剪刀差的关键变量。
当前存款在迅速活化吗？答案可能是否定的。从占比情况来看，2025 年以来，无论是居民还是企业存款，活期占比多集中在26-28%区间，比值暂未出现系统性上移趋势。而且M1 从年初计算增量，今年1-8 月与20 21-2023 同期平均值较为接近，并未出现超出往年的增长。M1 同比增速上升的背后，可能更多是基数因素推动，因为2024 年4 月起禁止手工补息影响下的存款转移至理财，这样意味着当前的M1 增幅多由低基数贡献，而这一效应或将持续至2025 年10 月左右。
第五，非银存款高增，资金来自哪里？8 月新增存款20600 亿元，同比小幅下滑1600 亿元，基本符合季节性规律。而其内部的分化更值得关注，8 月新增居民存款仅为1100 亿元，同比大降6000 亿元；新增非银存款 11800 亿元，同比多增5500 亿元。
一个直观的解释或是，7-8 月股市赚钱效应显著，居民入市情绪较强，存款通过银证转账方式进入券商账户，进而形成非银存款。不过结合上交所新增开户情况来看，8 月数据为265 万户，绝对规模虽不低，但与2024 年10 月的685 万户存在明显差距，且不及2025 年2-3 月的284、307 万户，8 月居民资金入市速度可能并没有市场预期之快。
另一部分原因或与理财行为相关，据证券时报披露，8 月在规模排名前14 位的理财公司中，有12 家实现了存续余额净增长，增幅达到2857 亿元，考虑到这12 家理财7 月增幅约为1.8 万亿元，与全行业规模增幅相近，其8 月的规模变化或同样具备参考性，这指向8 月理财规模增幅或超越去年同期（1048 亿元），同比多增200 0 亿元。而当前理财资金多投向低回撤资产，8 月理财的新增规模以及赎回债基后的趴账资金，或大部分流向了非银存款。
综合来看，8 月金融数据反映当前实体需求依然偏弱。2025 年财政前置发力的背景下，四季度所剩的政府债净发行额度已不多，国债和地方债合计约为1.87 万亿元，明显低于去年同期的3.90 万亿元（包含用于化债的2 万亿元特殊再融资债）。后续政府净融资可能会变成拖累，居民和企业信贷需求能否触底反弹，或是决定后续新增社融与信贷表现的关键。观察央行近期操作，9 月三个月买断式回购大额等价续作10000 亿元，六个月买断式回购超额投放3000 亿元，维持资金宽松的政策主基调依旧明显，在信贷连续偏弱的背景下，关注“央行重启买债”、“降准降息”等预期的升温与落地的可能。
对于股市而言，流动性牛市下，行情暂不锚定基本面展开，而与AI、半导体等题材热度密切相关。在这种环境下，资金流入的潜在空间更值得关注。从非银存款高增的情况来看，居民入市情绪较强，但速度不及去年10 月和今年2-3 月。考虑到7 月A 股流通市值占住户存款的比例为53%，距离前高2021 年12 月的72%仍有较大空间，且8 月居民存款入市速度并不算快，可以推测居民存款或仍有入市空间。我们用“万得激进投资风格指数相对于万得保守投资风格指数的超额收益”代表高弹性品种的超额表现，发现这一指标与A 股流通市值占住户存款的比例的相关系数高达70%（2020 年2 月以来），指向居民资金相对偏好高弹性品种。结合居民存款或仍有入市空间的结论看，AI、半导体、固态电池、机器人、创新药等高景气板块行情有望继续演绎。
对于债市而言，12 日尾盘金融数据出炉后，市场已初步定价了基本面与资金面带来的利多情绪。往后看，随着8 月末以来股市的上涨斜率渐进趋缓，债市受到的外力作用可能会边际减弱，9 月中旬利率品种演绎修复逻辑的概率相对较大，10 年、30 年活跃券有望上演一轮下行修复行情，重回1.70-1.75%、2.00-2.05%区间。然而，当前债市情绪依然不稳定，如进一步的“宽货币”手段何时真正落地，市场对于财政部提及的“靠前使用化债额度”如何理解，可能均会引起市场波澜。因此，在看见明确做多信号以前，大仓位维持票息与杠杆策略，小仓位博弈久期机会或是相对占优选择。
风险提示
国内财政、货币政策超预期。债市机构行为超预期。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川/谢瑞鸿 日期：2025-09-13
第一，新增社融规模同比走弱，主要受到两个变化影响。一方面，去年同期政府债净发行基数较高。2024 年8 月，前期发行相对较慢的地方新增专项债提速发行，追赶进度，带动当月政府债净融资规模大幅增长，达到1.62万亿元；然而，2025 年政府债靠前发行，各月净供给节奏相对平均，8 月社融口径规模为1.37 万亿元，同比少增2519 亿元，这也是近十个月以来政府债首次成为社融的拖累项。另一方面，实体信贷表现一般，在去年同期低基数的背景下，今年8 月社融口径新增贷款同比再降4178 亿元至6233 亿元。其余分项中，新增表外票据1974 亿元，同比+1323 亿，是8 月新增社融的主要拉动；新增企业债1343 亿元，同比低360 亿元，其中科创债占比依旧较高，8 月发行规模达到767 亿元。
第二，新增贷款同比少增3100 亿元，除了实体需求相对不足之外，票据“挤水分”是主因，表内票据同比少增4920 亿元。2024 年8 月，新增贷款规模为9000 亿元，其中冲量属性更强的新增表内票据规模达到5451 亿元；而今年8 月新增表内票据规模仅为531 亿元，同比少增4920 亿元，基本可以解释新增贷款规模为何较去年同期大幅下滑。
第三，居民和企业融资需求依旧不算乐观。居民端，信贷数据延续低增叙事，8 月新增居民贷款规模仅为303亿元，其中新增短贷、中长债分别为105、200 亿元，分别同比少增611 亿元和1000 亿元。居民新增信贷连续两个月均位于历史同期极低位，观察后续贴息政策对居民贷款的提振效应，同时结合8 月居民中长贷数据与一线城市二手房挂牌价同比变化，当前地产需求仍有待提振。
企业端，8 月新增企业贷款5900 亿元，同比下降2500 亿元，其中企业短期需求表现尚可，新增规模为700亿元，近五年首次在8 月季节性转正。不过参考今年6 月经验，新增企业短贷规模达到1.16 万亿元，取代表内票据成为银行贷款冲量的主要工具，这部分规模或在次月经历集中到期，进而拖累了7 月的信贷表现（7 月新增企业短贷规模为-5500 亿元），因而继续观察9 月企业短贷的变化，确认其趋势。新增企业中长贷为4700 亿元，同比少增200 亿元。观察贷款、债券、非标、股权、票据这五因素变量，8 月企业新增综合融资需求为9858 亿元，同比下降1537 亿元，降幅较7 月扩大（7 月综合融资需求为2187 亿元，同比降624 亿元），这一结果可能也与“反内卷”背景下，银行业整治返点返佣等乱象，部分不合规贷款被清理相关。
第四，M2-M1 剪刀差继续收敛。8 月M1 同比增幅扩大至6.0%，M2 同比增幅维持在8.8%，二者剪刀差收窄至2.8%，创近51 个月新低水平。拉长时间来看，本轮M2-M1 同比差额快速收敛起步于2025 年4 月，在此期间，M2 同比增速稳定维持在7.9-8.8%区间，M1 同比增速则持续攀升，由起初的1.5%增至6.0%，这也指向M1才是影响剪刀差的关键变量。
当前存款在迅速活化吗？答案可能是否定的。从占比情况来看，2025 年以来，无论是居民还是企业存款，活期占比多集中在26-28%区间，比值暂未出现系统性上移趋势。而且M1 从年初计算增量，今年1-8 月与20 21-2023 同期平均值较为接近，并未出现超出往年的增长。M1 同比增速上升的背后，可能更多是基数因素推动，因为2024 年4 月起禁止手工补息影响下的存款转移至理财，这样意味着当前的M1 增幅多由低基数贡献，而这一效应或将持续至2025 年10 月左右。
第五，非银存款高增，资金来自哪里？8 月新增存款20600 亿元，同比小幅下滑1600 亿元，基本符合季节性规律。而其内部的分化更值得关注，8 月新增居民存款仅为1100 亿元，同比大降6000 亿元；新增非银存款 11800 亿元，同比多增5500 亿元。
一个直观的解释或是，7-8 月股市赚钱效应显著，居民入市情绪较强，存款通过银证转账方式进入券商账户，进而形成非银存款。不过结合上交所新增开户情况来看，8 月数据为265 万户，绝对规模虽不低，但与2024 年10 月的685 万户存在明显差距，且不及2025 年2-3 月的284、307 万户，8 月居民资金入市速度可能并没有市场预期之快。
另一部分原因或与理财行为相关，据证券时报披露，8 月在规模排名前14 位的理财公司中，有12 家实现了存续余额净增长，增幅达到2857 亿元，考虑到这12 家理财7 月增幅约为1.8 万亿元，与全行业规模增幅相近，其8 月的规模变化或同样具备参考性，这指向8 月理财规模增幅或超越去年同期（1048 亿元），同比多增200 0 亿元。而当前理财资金多投向低回撤资产，8 月理财的新增规模以及赎回债基后的趴账资金，或大部分流向了非银存款。
综合来看，8 月金融数据反映当前实体需求依然偏弱。2025 年财政前置发力的背景下，四季度所剩的政府债净发行额度已不多，国债和地方债合计约为1.87 万亿元，明显低于去年同期的3.90 万亿元（包含用于化债的2 万亿元特殊再融资债）。后续政府净融资可能会变成拖累，居民和企业信贷需求能否触底反弹，或是决定后续新增社融与信贷表现的关键。观察央行近期操作，9 月三个月买断式回购大额等价续作10000 亿元，六个月买断式回购超额投放3000 亿元，维持资金宽松的政策主基调依旧明显，在信贷连续偏弱的背景下，关注“央行重启买债”、“降准降息”等预期的升温与落地的可能。
对于股市而言，流动性牛市下，行情暂不锚定基本面展开，而与AI、半导体等题材热度密切相关。在这种环境下，资金流入的潜在空间更值得关注。从非银存款高增的情况来看，居民入市情绪较强，但速度不及去年10 月和今年2-3 月。考虑到7 月A 股流通市值占住户存款的比例为53%，距离前高2021 年12 月的72%仍有较大空间，且8 月居民存款入市速度并不算快，可以推测居民存款或仍有入市空间。我们用“万得激进投资风格指数相对于万得保守投资风格指数的超额收益”代表高弹性品种的超额表现，发现这一指标与A 股流通市值占住户存款的比例的相关系数高达70%（2020 年2 月以来），指向居民资金相对偏好高弹性品种。结合居民存款或仍有入市空间的结论看，AI、半导体、固态电池、机器人、创新药等高景气板块行情有望继续演绎。
对于债市而言，12 日尾盘金融数据出炉后，市场已初步定价了基本面与资金面带来的利多情绪。往后看，随着8 月末以来股市的上涨斜率渐进趋缓，债市受到的外力作用可能会边际减弱，9 月中旬利率品种演绎修复逻辑的概率相对较大，10 年、30 年活跃券有望上演一轮下行修复行情，重回1.70-1.75%、2.00-2.05%区间。然而，当前债市情绪依然不稳定，如进一步的“宽货币”手段何时真正落地，市场对于财政部提及的“靠前使用化债额度”如何理解，可能均会引起市场波澜。因此，在看见明确做多信号以前，大仓位维持票息与杠杆策略，小仓位博弈久期机会或是相对占优选择。
风险提示
国内财政、货币政策超预期。债市机构行为超预期。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川/谢瑞鸿 日期：2025-09-13
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