医药行业周报：PD1/VEGF/IL-2潜力可期，建议继续关注上海谊众

　　投资要点：

　　本周医药市场表现分析：9月8日至9月12日，医药指数上涨1.03%，相对沪深300指数超额收益为0.47%。本周，受特朗普政府关于加大中国药品审查消息的影响，创新药板块波动较大，但我们认为在中国创新药强势崛起的事实和MNC的利益需求等多因素下，中国创新药持续BD的趋势有望持续，我们继续看好创新药，建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，A股）信立泰、热景生物、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、一品红、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、康方生物、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注CXO及产业链（药明康德、泰格医药、百普赛斯等）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等；3）集采边际改善：医疗耗材（南微医学、微电生理、爱博医疗、心脉医疗等），药品（人福医药、恩华药业等）。

　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量263家，下跌个股220家，涨幅居前为振德医疗（+41%）、浩欧博（+28%）、济民健康（+26%）、康为世纪（+23%）、奥精医疗（+20%），跌幅居前为悦康药业（-18%）、迈威生物-U（-14%）、易瑞生物（-14%）、上海谊众（-13%）、益方生物-U（-12%）。

　　PD1/VEGF/IL-2三抗机制上互补明显，建议关注上海谊众。靶点机制：1）PD-(L)1：PD-1及其配体PD-L1通路控制肿瘤微环境中免疫耐受的诱导和维持。PD-1/PD-L1的活性负责癌症中T细胞的活化、增殖和细胞毒性分泌，从而降低退化的抗肿瘤免疫反应；2）VEGF(R)：血管内皮生长因子（VEGF）是一类调节血管生成的因子。VEGF在许多肿瘤中表达并诱导形成的异常的肿瘤血管，刺激肿瘤血管形成，使血管易漏、扭曲，不成熟。VEGF参与肿瘤生长的整个过程，是最重要的血管生成因子；3）IL-2(R)：在肿瘤微环境（TME）中，IL-2/IL-2R信号通路作用复杂，既可促进Tregs扩增抑制抗肿瘤免疫，也能促进细胞毒性T淋巴细胞和自然杀伤细胞浸润增强抗肿瘤免疫。由于IL-2(R)在肿瘤微环境中的双重作用，IL-2(R)疗法开发需要更精准的策略。上海谊众在研的三抗YXC-001通过将PD-1、VEGF与IL-2三重靶点整合于单一分子，具备更高的机制整合度与体内协同效率，治疗策略上具有高度可行性，有望在疗效一致性、药代动力学协调性与免疫激活精准性等方面展现出显著优势。

　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械、尤其是医疗设备和家用器械板块，布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费（药店、中药等），同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。

　　本周建议关注组合：信立泰、热景生物、前沿生物、上海谊众、中国生物制药；

　　九月建议关注组合：恒瑞医药，信立泰，科伦药业，康弘药业，中国生物制药，翰森制药，信达生物，三生制药，上海谊众，前沿生物。

　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

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华源证券 刘闯