商贸零售行业9月投资策略暨美护财报总结：业绩分化仍延续，产品驱动显差异

　　核心观点

　　美容护理行业细分板块及个股表现分化，行情震荡机构关注度有所提升。受到宏观经济疲软以及行业竞争加剧的影响，美护行业2025年整体行业增速表现较为平稳。从社零数据来看，2025年1-6月社零化妆品销售额2290.8亿元，同比增长2.9%，低于社零总额1-6月的5%增速。从上市板块整体来看，2025Q2美护板块整体收入同比增加5.19%，较Q1环比有所放缓，基本面因素下板块行情整体也相对大盘较为平淡，2025年1-8月期间美容护理行业指数上涨15.92%，跑赢大盘0.82pct，但板块机构持仓关注度正在逐步提升，行业基金重仓持股配置比达2.5%，环比提升0.34pct。

　　特征一：板块间差异明显，个护异军突起，美妆呈现分化，医美继续承压。一方面板块间分化明显，二季度呈现个护（收入yoy+14.0%）>美妆（收入yoy+3.13%）>医美（收入yoy-13.1%），其中个护板块国产替代趋势明显，行业电商渗透率仍相对较低，通过积极的产品创新，打造出了一批适配于当前电商模式的升级品类，实现份额的快速获取。

　　特征二：品牌力及产品力拉开企业差距。我们认为，本轮消费变革是从需求侧引发而非供给侧驱动，因此企业在应对过程中能力差异较为明显。整体来看，企业当前能力重要性排序：品牌>产品>渠道：具备强品牌力以及强产品迭代能力的个股，仍然实现了远好于行业的业绩增长。而仅依赖于渠道扩张和营销投流的企业，在线上流量成本仍高企背景下，业绩波动也较大。

　　特征三：基本面底部标的逐步呈现反转趋势。中报业绩超市场预期的主要集中于困境反转主线标的。一方面，底部标的前期市场关注度相对不高，机构对于业绩的预期也不充分；另一方面，这些企业本身有着较为扎实的品牌和产品基础，此前由于管理层变动，以及自身品牌转型等因素，业绩出现阵痛，但随着管理机制和经营改善，业绩呈现一定筑底反转。

　　投资建议：维持板块“优于大市”评级。近期板块行情波动仍相对较大，但整体关注度正在提升。整体来看，美护板块中报业绩在消费中仍有稀缺性，且作为较早回调的新消费板块，在大盘整体水位走高下，位置已进入合理区间。而下半年基本面趋势来看，预计分化依旧加剧，具备强品牌和产品推新能力的公司，中长期仍有驱动业绩加速或拐点驱动。重点推荐加速成长标的：上美股份、毛戈平、登康口腔等；同时关注业绩有望筑底改善标的：上海家化、水羊股份、贝泰妮、珀莱雅等。

　　风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；企业管理层变化等。

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国信证券 张峻豪,孙乔容若,柳旭