注册制新股纵览：道生天合：风电树脂材料龙头企业
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2025-09-22 20:29:53
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本期投资提示：
AHP 得分：剔除流动性溢价因素后，道生天合2.23 分，位于总分的30.2%分位。道生天合于2025 年9 月19 日招股，将在主板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算道生天合AHP 得分分别为2.23 分、2.38 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分的30.2%、40.6%分位，分别处于中游偏上、上游偏下水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，道生天合网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0197%、0.0170%。
风电树脂材料龙头企业，从进口替代到赶超外资。公司是风电树脂材料龙头企业，形成以风电叶片用材料为主，大力发展新型复合材料和新能源汽车及工业胶粘剂的产品布局，是国内少数同时掌握多种基础化工原料产品配方的企业之一，2024 年风电环氧树脂与高性能结构胶市场份额分别全球第一和第三，其中2023 年公司结构胶国内市占率达29.63%。公司环氧树脂产品基本实现了对主流风机叶型的全覆盖，实现进口替代。在高性能产品上，打破了国外品牌在大型和海风叶片领域的垄断格局，是唯一同时向风电整机巨头Vestas 供应环氧树脂和结构胶的中资企业，海外收入占比从2022 年不足1%提升至2025H1 的4.12%。
助力新型复合材料国产化，新能源车胶粘剂认证加速。在新型复合材料领域，公司与业内企业合资建厂探索关键新型复合材料的国产化替代路径，包括碳纤维原材料、锂电金属外壳替代方案等。在新能源汽车及工业胶粘剂领域，公司已通过比亚迪、一汽大众、亿纬锂能等认证并批量供货，积极推进特斯拉、宁德时代、小米汽车等客户认证；2024 年公司新能源汽车胶粘剂销量同比增长41.51%，对应产品单价相对较高，带动公司整体毛利率有所提高。
风电增量和存量需求两旺，锂电池出货量高增持续带动胶粘剂需求。风电新增装机与老旧改造驱动需求增长，2025 年新增装机预计105-115GW，存量改造潜在规模约45GW，环氧树脂占叶片成本超60%，2030 年全球/中国环氧树脂销量预计达49.77/34.31 万吨，2024-2030 年年均复合增速均约6.5%。风电机组高功率和叶片大型化趋势下，也将催化对高性能材料的需求。新能源汽车领域，胶粘剂虽在电池中占比较小，但受益于新能源车动力电池的强劲增长，将拉动其用胶需求，预计2025 年全球新能源车用胶将达67.2 万吨。
行业中收入体量领先，2025 年初产品售价上调，公司高毛利产品布局显效。我们选择上纬新材、惠柏新材、德邦科技、康达新材这4 家A 股上市公司作为道生天合的可比上市公司。
公司收入规模在可比公司中领先，2022-2024 年收入和归母净利润CAGR 分别为-2.92%、18.38%，主因核心原材料大幅降价导致收入有所下滑。受益于2025H1 下游需求旺盛，公司上调国内产品售价且海外高端产品及新能源车胶粘剂布局显效，公司业绩同比大幅增长且毛利率水平比2022 年明显提高。截至2025 年9 月19 日收盘，剔除负值康达新材和极端值上纬新材后，可比公司平均市盈率（TTM）为65.32X，区间为60.52X～70.12X，道生天合所属行业C26 化学原料和化学制品制造业，近1 个月静态市盈率为27.91X。
风险提示：1）原材料价格波动风险：公司原材料成本占营业成本约90%，主要原材料环氧树脂等受原油价格、政策及市场供需影响，若价格波动且无法及时传导至下游，将影响盈利稳定性。2）行业需求变化风险：风电叶片材料需求与风电新增装机容量相关，虽政策扰动减弱，但仍存在因行业不利变化导致需求减少的可能：3）海外业务波动风险：公司海外收入及毛利占比逐年提高，若海外需求或产品价格发生较大波动，将对经营业绩产生不利影响。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-09-22
AHP 得分：剔除流动性溢价因素后，道生天合2.23 分，位于总分的30.2%分位。道生天合于2025 年9 月19 日招股，将在主板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算道生天合AHP 得分分别为2.23 分、2.38 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分的30.2%、40.6%分位，分别处于中游偏上、上游偏下水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，道生天合网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0197%、0.0170%。
风电树脂材料龙头企业，从进口替代到赶超外资。公司是风电树脂材料龙头企业，形成以风电叶片用材料为主，大力发展新型复合材料和新能源汽车及工业胶粘剂的产品布局，是国内少数同时掌握多种基础化工原料产品配方的企业之一，2024 年风电环氧树脂与高性能结构胶市场份额分别全球第一和第三，其中2023 年公司结构胶国内市占率达29.63%。公司环氧树脂产品基本实现了对主流风机叶型的全覆盖，实现进口替代。在高性能产品上，打破了国外品牌在大型和海风叶片领域的垄断格局，是唯一同时向风电整机巨头Vestas 供应环氧树脂和结构胶的中资企业，海外收入占比从2022 年不足1%提升至2025H1 的4.12%。
助力新型复合材料国产化，新能源车胶粘剂认证加速。在新型复合材料领域，公司与业内企业合资建厂探索关键新型复合材料的国产化替代路径，包括碳纤维原材料、锂电金属外壳替代方案等。在新能源汽车及工业胶粘剂领域，公司已通过比亚迪、一汽大众、亿纬锂能等认证并批量供货，积极推进特斯拉、宁德时代、小米汽车等客户认证；2024 年公司新能源汽车胶粘剂销量同比增长41.51%，对应产品单价相对较高，带动公司整体毛利率有所提高。
风电增量和存量需求两旺，锂电池出货量高增持续带动胶粘剂需求。风电新增装机与老旧改造驱动需求增长，2025 年新增装机预计105-115GW，存量改造潜在规模约45GW，环氧树脂占叶片成本超60%，2030 年全球/中国环氧树脂销量预计达49.77/34.31 万吨，2024-2030 年年均复合增速均约6.5%。风电机组高功率和叶片大型化趋势下，也将催化对高性能材料的需求。新能源汽车领域，胶粘剂虽在电池中占比较小，但受益于新能源车动力电池的强劲增长，将拉动其用胶需求，预计2025 年全球新能源车用胶将达67.2 万吨。
行业中收入体量领先，2025 年初产品售价上调，公司高毛利产品布局显效。我们选择上纬新材、惠柏新材、德邦科技、康达新材这4 家A 股上市公司作为道生天合的可比上市公司。
公司收入规模在可比公司中领先，2022-2024 年收入和归母净利润CAGR 分别为-2.92%、18.38%，主因核心原材料大幅降价导致收入有所下滑。受益于2025H1 下游需求旺盛，公司上调国内产品售价且海外高端产品及新能源车胶粘剂布局显效，公司业绩同比大幅增长且毛利率水平比2022 年明显提高。截至2025 年9 月19 日收盘，剔除负值康达新材和极端值上纬新材后，可比公司平均市盈率（TTM）为65.32X，区间为60.52X～70.12X，道生天合所属行业C26 化学原料和化学制品制造业，近1 个月静态市盈率为27.91X。
风险提示：1）原材料价格波动风险：公司原材料成本占营业成本约90%，主要原材料环氧树脂等受原油价格、政策及市场供需影响，若价格波动且无法及时传导至下游，将影响盈利稳定性。2）行业需求变化风险：风电叶片材料需求与风电新增装机容量相关，虽政策扰动减弱，但仍存在因行业不利变化导致需求减少的可能：3）海外业务波动风险：公司海外收入及毛利占比逐年提高，若海外需求或产品价格发生较大波动，将对经营业绩产生不利影响。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-09-22
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