策略研究：利率震荡 曲线形态怎么看？

　　10-1Y 期限利差规律变化的原因或在于，以往基本面特征导致的中长期逻辑对交易行为产生固化影响，但宏观叙事转折的背景下，10-1Y 期限利差或有走阔压力。2023 年之前，旧动能主导下，经济周期特征较为明显。但2023年以后的几年，经济周期属性弱化，处于长期磨底、温和修复的节奏中。这一宏观体感持续强化了过去几年关于需求弱、通胀低、资产荒、新旧动能切换等宏观叙事的中长期预期，并进一步带来了短期交易行为的新特征。但是，随着反内卷政策供需两侧发力、权益市场赚钱效应超预期持续等因素综合影响，基本面宏观叙事已经开始松动，尤其当前10Y 国债收益率估值水平仍然隐含了较大程度的降息预期，10-1Y 期限利差可能仍面临走阔压力。

    　　30-10Y 期限利差短期或收窄，长期观察基本面能否持续改善。2021 年以前，30-10Y 整体和10Y 国债走势呈现长期的负相关，但2022 年之后，超长债利差由此前的10 年期国债波动主导，转变为由30 年期国债波动主导，背后的宏观叙事逻辑在于，新旧动能转换较为漫长、优质信用资产难以满足市场需要，市场对久期策略的诉求愈发旺盛。2024 年以来30-10Y 期限利差达到的新箱体区间仍可作为短期参考，长期则需观察基本面能否持续改善。

    　　2025 年政府债供给已经接近尾声，但2026 年预计广义财政仍将扩张，中长期视角需关注政府债期限维度的供需匹配压力对超长期限利差带来的走阔压力。供给方面，近年来政府债存续期限总体拉长，并且政府债发行期限更多聚焦超长期。但需求视角来看，宏观维度，作为广义财政扩张的对手方，央行买债更多聚焦短期限政府债，中观维度，后续公募基金费率新规如果落地，可能对于机构买超长债的积极性也会造成一定制约。

    　　债券资产性价比空间制约下，10-1Y 利差可能走阔，30-10Y 利差的曲线交易机会值得关注。2025Q4 债市短期可能仍在回补年初的行情透支，机构博弈心态仍重，降久期速度偏缓，因此，在缺乏有力降息的情况下，难言债市真正回归“基本面+流动性”定价。长债波动加大，10-1Y 期限利差或仍走阔，但考虑到债券借贷交易相对复杂，并且不适用所有机构，而10-2Y 利差变动规律与10-1Y 并不一致，较难通过T/TS 交易10-1Y 期限利差。与之相比，考虑到基本面现状，曲线远端上行空间有限，30-10Y 利差仍可参照近年来的箱体区间进行交易，可以较为方便的采用TL/T 合约实施曲线交易。

    　　短期来看，30-10Y 利差做平曲线交易的胜率可能较高。

    　　风险提示：政策发力超预期，地产销售超预期，海外环境变化超预期 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：黄伟平/栾强 日期：2025-10-26

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