宏观点评报告：央行重启国债买卖 债市破局
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2025-10-28 09:21:35
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2025 年10 月27 日，潘功胜行长出席2025 金融街论坛年会，并在主题演讲中称“目前，债市整体运行良好，我们将恢复公开市场国债买卖操作”。尾盘伴随演讲内容曝光，债市多头情绪相应爆发，10 年、30 年国债活跃券收益率演绎直线下行行情，降幅达到4-5bp。时隔近十个月，重要货币工具重新启动，如何解读？
一是央行提及恢复国债买卖操作，究竟是先买债还是先卖债？从实操角度分析，央行“买债”概率或大于“卖债”。历史上，央行主要经历了三轮“增持”国债的过程，第一轮是2003 年全国人大常委会审议通过建议，将1995 年《中国人民银行法》公布前中央财政向人民银行的借款1663.57 亿元转换为标准的、可交易的30 年国债（030014）；第二轮是2007 年财政部借道农行向央行定向发行1.35 万亿元特别国债，这部分国债后续虽先后经历到期，但最终均等额续作且重回央行资产端；第三轮是2024 年8-12 月央行通过公开市场操作向一级交易商累计净买入1 万亿元国债。
从“卖债”视角分析，由于央行在第一、第二阶段增持的国债均具备定向特征，个券流动性较低，并不适合流入二级市场进行交易，这也意味着央行可卖品种主要为第三阶段所增持的国债。不过，央行在这一阶段的债券买卖操作主要为“买短卖长”，即增持品种多为短债，随着2025 年渐进尾声，央行可能反而存在到期续买的需求。参考央行资产负债表数据，截至2025 年9 月末，央行资产中的中央政府债权规模仅剩2.22 万亿元，较2024年12 月末高点的2.88 万亿元下降6575 亿元，虽然这一降幅可能也包含了，央行“先借券，再卖券，后还券”的影响，但这样体量的降幅或可指向2024 年央行增持国债自然到期占比接近半数。
二是如果央行执行买入操作，两轮买债行为有何潜在异同？结合近期大行行为特征，新一轮央行买债，可能会采取短债与中长债组合买入的方式。考虑到央行买债的对手方多为大行，大行在央行启动买债操作之前的“准备工作”，或可为预判央行行为提供一些线索。例如2024 年8 月央行启动“买短卖长”操作，大行曾在6-7 月加力配置1 年内及1-3 年国债，月均净买入865、1060 亿元，明显高于4-5 月均值的416、359 亿元。今年8 月，大行主要增持品种同为1 年内、1-3 年国债，净买入1146、1787 亿元，其余品种累计净卖出602 亿元；而9 月大行在维持净买入短国债至之余，还提升了对3 年及以上国债的配置规模，累计净买入1266 亿元（7、8 月分别为-450、-24 亿元）。说明新一轮央行买债，可能也会涉及3 年及以上期限。
此外，从近年各期限国债净供给来看，相比2024 年，2025 年1-10 月期间5-10 年期品种的净融资占比由53.3%提升至70.9%，供给结构的变化可能也成为推动央行增加中长久期国债配置的原因。
三是央行于10 月末重启国债买卖操作，有何政策考量？我们倾向于，本轮国债买卖重启，可能扮演降准替代的角色。2022 年以来，每年实施两次降准与两次降息逐渐成为央行的政策惯例，分别对应上下半年的两轮货币支持。2025 年5 月初，在潜在的关税冲击下，央行已同步完成了一次降准与一次降息。不过，在当前全年经济增长目标实现难度不大，外部风险缓和的背景下，降准降息等强效手段或可适当延后，保留应对未来突发事件的政策空间。而通过国债买卖操作，既可以缓解商业银行的债券持仓压力，又可以实现类降准的效果，为四季度市场平稳运行保驾护航。
四是央行重启国债买卖操作，与财政有何联动？2026 年财政可能维持前置发力节奏，央行提前启动买债，可为次年政府债发行奠定良好基础。从供给视角来看，四季度并非财政密集发力期，预计10-12 月政府债净发行规模分别1.02、1.09、0.45 万亿元，压力较三季度明显减轻。不过，考虑到2026 年地方政府仍有2 万亿元的化债额度，可能于年初密集发行，央行提前启动买债，或可有效缓解市场对资金波动与银行承接能力的忧虑。
五是从债市角度出发，如何看待央行重启国债买卖的政策效果？对债市而言，利好不仅是资金宽松效果，更在于市场预期的逆转。7-9 月债市持续跟随风险资产定价，调整不断，期间基金销售新规征求意见稿出炉，又带来赎回债基的隐忧，空头情绪占上峰。同时，由于全年政府债供给节奏前移，银行配债规模远超往年同期，下半年继续买债的动力偏弱，叠加宽货币预期的缺失，使得市场看不到任何的下行驱动力。本轮央行重启国债买卖则成为破局的关键，起到了稳定市场预期的作用，因为投资者会持续博弈央行单月买债规模，尤其是在市场明显调整的时候，容易产生央行的稳市预期，有助于多头力量凝聚。
落脚至债市策略，尽管27 日债市已快速对央行恢复国债买卖进行定价，但这可能并不仅是 “一日游”行情。
后续多头情绪可能会跟随央行的实际买卖规模，持续发酵。叠加今年以来各机构收益压力偏重，临近年末，业绩冲刺诉求可能较强。乐观情景下，10 年活跃券收益率或可冲击1.70-1.75%区间，对应次新券收益率回到1.65-1.70%水平，即7 月初债市因风偏因素调整前的震荡点位。从品种上看，央行可能增持的5 年左右品种，直接受益；同时30 年国债与10 年国债高利差、10 年国开与10 年国债高利差所提供的弹性空间，有望随利率下行转化成超额收益。
风险提示
国内财政、货币政策超预期。债市机构行为超预期。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-10-28
一是央行提及恢复国债买卖操作，究竟是先买债还是先卖债？从实操角度分析，央行“买债”概率或大于“卖债”。历史上，央行主要经历了三轮“增持”国债的过程，第一轮是2003 年全国人大常委会审议通过建议，将1995 年《中国人民银行法》公布前中央财政向人民银行的借款1663.57 亿元转换为标准的、可交易的30 年国债（030014）；第二轮是2007 年财政部借道农行向央行定向发行1.35 万亿元特别国债，这部分国债后续虽先后经历到期，但最终均等额续作且重回央行资产端；第三轮是2024 年8-12 月央行通过公开市场操作向一级交易商累计净买入1 万亿元国债。
从“卖债”视角分析，由于央行在第一、第二阶段增持的国债均具备定向特征，个券流动性较低，并不适合流入二级市场进行交易，这也意味着央行可卖品种主要为第三阶段所增持的国债。不过，央行在这一阶段的债券买卖操作主要为“买短卖长”，即增持品种多为短债，随着2025 年渐进尾声，央行可能反而存在到期续买的需求。参考央行资产负债表数据，截至2025 年9 月末，央行资产中的中央政府债权规模仅剩2.22 万亿元，较2024年12 月末高点的2.88 万亿元下降6575 亿元，虽然这一降幅可能也包含了，央行“先借券，再卖券，后还券”的影响，但这样体量的降幅或可指向2024 年央行增持国债自然到期占比接近半数。
二是如果央行执行买入操作，两轮买债行为有何潜在异同？结合近期大行行为特征，新一轮央行买债，可能会采取短债与中长债组合买入的方式。考虑到央行买债的对手方多为大行，大行在央行启动买债操作之前的“准备工作”，或可为预判央行行为提供一些线索。例如2024 年8 月央行启动“买短卖长”操作，大行曾在6-7 月加力配置1 年内及1-3 年国债，月均净买入865、1060 亿元，明显高于4-5 月均值的416、359 亿元。今年8 月，大行主要增持品种同为1 年内、1-3 年国债，净买入1146、1787 亿元，其余品种累计净卖出602 亿元；而9 月大行在维持净买入短国债至之余，还提升了对3 年及以上国债的配置规模，累计净买入1266 亿元（7、8 月分别为-450、-24 亿元）。说明新一轮央行买债，可能也会涉及3 年及以上期限。
此外，从近年各期限国债净供给来看，相比2024 年，2025 年1-10 月期间5-10 年期品种的净融资占比由53.3%提升至70.9%，供给结构的变化可能也成为推动央行增加中长久期国债配置的原因。
三是央行于10 月末重启国债买卖操作，有何政策考量？我们倾向于，本轮国债买卖重启，可能扮演降准替代的角色。2022 年以来，每年实施两次降准与两次降息逐渐成为央行的政策惯例，分别对应上下半年的两轮货币支持。2025 年5 月初，在潜在的关税冲击下，央行已同步完成了一次降准与一次降息。不过，在当前全年经济增长目标实现难度不大，外部风险缓和的背景下，降准降息等强效手段或可适当延后，保留应对未来突发事件的政策空间。而通过国债买卖操作，既可以缓解商业银行的债券持仓压力，又可以实现类降准的效果，为四季度市场平稳运行保驾护航。
四是央行重启国债买卖操作，与财政有何联动？2026 年财政可能维持前置发力节奏，央行提前启动买债，可为次年政府债发行奠定良好基础。从供给视角来看，四季度并非财政密集发力期，预计10-12 月政府债净发行规模分别1.02、1.09、0.45 万亿元，压力较三季度明显减轻。不过，考虑到2026 年地方政府仍有2 万亿元的化债额度，可能于年初密集发行，央行提前启动买债，或可有效缓解市场对资金波动与银行承接能力的忧虑。
五是从债市角度出发，如何看待央行重启国债买卖的政策效果？对债市而言，利好不仅是资金宽松效果，更在于市场预期的逆转。7-9 月债市持续跟随风险资产定价，调整不断，期间基金销售新规征求意见稿出炉，又带来赎回债基的隐忧，空头情绪占上峰。同时，由于全年政府债供给节奏前移，银行配债规模远超往年同期，下半年继续买债的动力偏弱，叠加宽货币预期的缺失，使得市场看不到任何的下行驱动力。本轮央行重启国债买卖则成为破局的关键，起到了稳定市场预期的作用，因为投资者会持续博弈央行单月买债规模，尤其是在市场明显调整的时候，容易产生央行的稳市预期，有助于多头力量凝聚。
落脚至债市策略，尽管27 日债市已快速对央行恢复国债买卖进行定价，但这可能并不仅是 “一日游”行情。
后续多头情绪可能会跟随央行的实际买卖规模，持续发酵。叠加今年以来各机构收益压力偏重，临近年末，业绩冲刺诉求可能较强。乐观情景下，10 年活跃券收益率或可冲击1.70-1.75%区间，对应次新券收益率回到1.65-1.70%水平，即7 月初债市因风偏因素调整前的震荡点位。从品种上看，央行可能增持的5 年左右品种，直接受益；同时30 年国债与10 年国债高利差、10 年国开与10 年国债高利差所提供的弹性空间，有望随利率下行转化成超额收益。
风险提示
国内财政、货币政策超预期。债市机构行为超预期。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-10-28
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