工业企业效益数据点评：9月利润再度上行 如何理解？

　　事件：10 月27 日统计局公布9 月工企效益数据，工业企业营收累计同比2.4%、前值2.3%；利润累计同比3.2%、前值0.9%。9 月末，产成品存货同比2.8%、前值2.3%。

    　　核心观点：剔除低基数因素后，9 月利润弱于往年，且目前成本率仍处历史高位。

    　　总体：9 月利润延续上行，源于低基数下费用等短期因素对利润的拉动明显回升；剔除因数影响后，利润表现弱于往年。低基数下，9 月工企利润同比回升2.6pct 至22.5%。但两年复合看，9 月利润增速回落5.3pct 至-5.9%；同时本月利润环比仅1.1%、明显弱于往年同期（11.3%）。从影响因素看，利润率同比延续上行更多是费用率等短期指标对利润同比的拉动明显回升，边际上行9.5pct 至11.6%。前月拉动利润上行幅度较大的其他损益项（投资收益、营业税金及附加等支出），9 月对利润同比的拉动回落7.6pct 至10.7%。

    　　营收：9 月工企营收有所改善，结构上三大产业链营收均有回升。9 月，PPI 边际改善推动名义营收回升；剔除价格后的实际营收增速也在回升，当月同比上行0.2pct 至5.4%，对利润同比的拉动增加0.3pct 至5.9%。分产业链看，消费链实际营收增速涨幅明显，当月同比上行2.2pct 至8.1%；石化链、冶金链实际营收亦有改善，当月同比分别较前月分别上行1.3、0.1、pct 至3%、4.8%。

    　　成本：9 月工业企业成本压力仍在增加，冶金链、消费链的成本率均在历史高位，显示出反内卷的政策效果仍有待显现。9 月工企成本率为85.4%、处于近年同期的相对高位，成本对利润同比的拉动较前月回落0.3pct 至-3.6%。拆分结构看，冶金链、消费制造链成本率分别为86.5%、83.9%，同比分别为0.1%、0.9%；细分行业看，黑色压延、计算机通信、运输设备成本率上行幅度较大，环比分别为100.3bp、87.2bp、75.4bp。

    　　行业：利润改善幅度较大的行业，主要源于营收和费用的影响，本月成本压力仍较大。9月，计算机通信、汽车利润明显回升，拉动整体利润分别上行3.5、2.8pct 至4.5%、2.2%。

    　　通用设备、非金属制品、橡胶塑料等行业利润也有较大贡献，分别拉动整体利润上行1.3、0.9、0.8pct 至1.4%、1.4%、0.6%。从影响因素看，上述行业营收有所改善，但成本压力仍较大，如汽车、计算机通信业营业成本同比分别上行4、3.8pct 至11.3%、9.4%。

    　　展望后续：目前工企成本压力仍较大，后续可进一步跟踪“反内卷”政策对成本压力的影响。本轮工企盈利压力加大主因下游内卷式投资，导致刚性成本压力上升。10 月工企成本压力仍在高位，“反内卷”政策效果有待体现。往后看，建材、钢铁等行业稳增长政策已出台，加之企业加快清偿款项约束投资上行，后续成本压力有望逐步缓解。同时内需也在修复，预计企业盈利回升的趋势不变，但需关注上游价格“超涨”对企业盈利的负面影响。

    　　常规跟踪：工企利润回升，营收也有上行。

    　　利润：工企利润持续上行，量价均有改善。9 月，工业企业利润当月同比上行1.2pct 至21.6%。分解来看，工业增加值当月同比较上月回升1.3pct 至6.5%，PPI 当月同比较上月回升0.6pct 至-2.3%。但营业利润率当月同比较上月回落2.7pct 至14.8%。

    　　营收：工企营收增速有所回升，文教工体娱、石油煤炭加工等行业营收回升较大。9 月，工企营业收入当月同比较前月回升0.8pct 至3.1%。分行业看，文教工体娱、石油煤炭加工行业营收回升较大，当月同比较上月分别+20.0、+9.0pct 至17.9%、-1.7%。

    　　库存：实际库存增速回升，其中上游库存处于历史高位。9 月，工企名义库存有所回升，同比较上月+0.5pct 至2.8%；剔除价格因素后，实际库存当月同比+1.2pct 至8.4%。结构上（截止8 月），上游库存处于历史高位，中游、下游库存相对偏低。

    　　风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/耿佩璇 日期：2025-10-28

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