军工行业2025年三季报业绩回顾：3Q利润系近9个季度首次正增长；行业回款仍有压力

　　核心观点

　　1~3Q25，民生军工成分（不含舰船）营收同比增长18.7%；归母净利润同比减少10.0%。单季度看，3Q25营收同比增长43.0%；归母净利润同比增长19.5%。2025年以来行业需求恢复在业绩端已得到初步体现。我们更新观点如下：1）2023~2024年行业需求不振导致业绩承压；2025年以来需求好转，1~3Q25营收恢复同比增长；2）值得注意的是，1Q25~3Q25，行业归母净利润同比增速分别是-34.2%，-9.5%和+19.5%。3Q25首次实现利润正增长，意义重大；3）降价、减值（回款压力）等是影响利润的核心因素，因此1~3Q25行业营收端和利润端的增速继续“不匹配”；4）各子板块利润角度看：兵器修复明显，无人机反弹，信息化止跌，新材料下滑。

　　趋势分析

　　3Q25利润首次同比正增长；行业盈利能力持续承压。1）营收端：2025年以来行业需求恢复，在1~3Q25的营收端已有体现，预计全年营收端将保持增长。2）利润端：3Q23~2Q25，行业归母净利润连续8个季度同比下滑，3Q25，利润首度恢复同比增长且增幅达19.5%。营收端和利润端持续有“非线性”变化，主要系降价、减值等影响所致。3）盈利能力：1~3Q25，行业毛利率同比减少3.1ppt至20.7%；净利率同比减少1.7ppt至5.8%。盈利能力连续4年同比下滑，因此，我们要特别关注不同公司的产业链地位和产品定价能力。

　　存货指示意义转向积极；应收反映回款压力。1）存货：截至2025.9.30，行业存货2824亿元，占总收入79%，存货的指示意义从负面向正面转变，反映出随订单恢复，企业推进备产备料工作。2）应收：截至2025.9.30，行业应收3803亿元，占总收入106%，但应收增速已经开始低于营收增速，反映出企业尽管当前仍面临回款压力，但已有所好转。3）减值：1~3Q25，行业减值损失53亿元，应收、存货增长较快系企业计提减值的主要原因，也是影响净利润的核心因素。4）现金流：1~3Q25，行业经营活动净现金流-390亿元，同比虽然大幅好转，但产业链各环节仍面临不同程度的回款压力。

　　兵器利润增速强劲；各环节营收均实现增长。1）分板块：1~3Q25，无人机、航空营收同比增长82%、29%，快于其他板块；兵器、无人机归母净利润同比增长196%、115%，快于其他板块。兵器、无人机板块此前利润端下滑严重，2025年以来强劲恢复。2）分环节：1~3Q25，产业链上游、中游营收均增长，但利润均下滑，这种利润端表现弱于营收端的原因是产品结构、降价、减值等影响所致。下游主机厂营收及利润均实现正增长，中航成飞报表对此环节影响较大。

　　建议关注

　　2025年三季报虽整体承压但也不乏亮点，“十五五”即将到来，或将重塑行业。建议关注：新一代传统装备：1）航空链：中航沈飞、中航成飞、中航西飞、中直股份、国睿科技、中航高科，华秦科技、中航光电；2）制导链：菲利华、新雷能、北方导航、国博电子、理工导航等。新型作战力量：1）无人智能：纵横股份、光电股份、航天电子、智明达；2）网电攻防：盟升电子、北方导航、航天南湖、七一二；3）高超声速：菲利华、盟升电子、航天电器、楚江新材。新质生产力：1）商业航天：陕西华达、高华科技、中天火箭；2）“两机”：航亚科技、万泽股份、航宇科技、派克新材、应流股份、航发控制；3）可控核能：西部超导、国光电气、旭光电子、斯瑞新材；4）AI算力：菲利华、新雷能、长盈通等。

　　风险提示：产品交付不确定性、产品价格波动、行业政策发生变化等。

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民生证券 尹会伟,孔厚融