保险业态观察（ 十）：预定利率研究值小幅下调至1.90%，预计短期上限水平保持稳定
投资要点：
事件：保险业协会于10月29日组织召开了人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会2025年三季度例会，对宏观经济形势、市场利率走势和行业发展情况进行研究，认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.90%，环比上季度下降9bps。
市场利率中枢震荡中小幅抬升，移动平均推动Q3研究值下调但短时间不会触及调整阈值。本次会议将普通型人身险产品的预定利率研究值设定为1.90%，至此，预定利率动态调整机制实施以来，2024Q4至2025Q3呈现逐季下调态势，分别为2.34%、2.13%、1.99%、1.90%，单季分别环比下降21bps、14bps、9bps，降幅持续收窄。虽然研究值的参考指标中，5Y-LPR（2025Q3仍为3.5%）和5Y定存利率（2025Q3仍为1.3%）与二季度保持一致，10Y国债收益率2025Q3上行21bps，但作为核心约束指标的基础回报水平的组成要素，10年期国债到期收益率仍需考虑250日和750日移动平均的影响。考虑到长债利率趋势下行，对研究值形成一定的下行压力，但现阶段利率中枢已处于底部企稳的区间震荡阶段，预计后续研究值降幅将进一步收窄。此外，考虑到9月预定利率已下调至2.0%，我们判断短时间不会触及新的调整阈值（预定利率上限与研究值的差值超过25bps），夯实了产品设计的持续性和稳定性基础。
产品切换下“炒停售”催化显著，未来更关注价值增长。从上市险企三季报来看，三季度在“炒停售”催化下，新单增长较为亮眼，新华、国寿、人保寿、平安新单分别单季度同比增长55%、52%、46%、21%，推动NBV增速较中期进一步扩大，其中亦有NBV Margin的同步提升，例如平安前三季度价值率同比增长7.6pp至25.2%。展望四季度，我们认为从“量”上来看，分红险能充分享受资本市场发展红利，在同类型产品中较有竞争力，未来在产品矩阵中的占比将逐步提升；“质”上来看，高价值产品占比提升将进一步夯实Margin基础，新产品切换后的价值增长值得期待。
投资端改善推动利润大幅增长，四季度板块仍有较大的配置机遇。5家A股上市险企2025年前三季度归母净利润同比增幅达33.5%，其中三季度单季同比增速高达64.3%，主要系市场情绪升温下的投资端收益大幅提振所致。我们认为四季度板块仍有较大的配置机遇，一方面年末部分基金获利了结推动下实行风格切换，对红利配置需求有所提升，保险板块作为低估值蓝筹更易获市场青睐；另一方面，新准则下的险企OCI配置占比逐步提升，市场情绪升温也带动配置盘收益增长，进一步夯实基本面增长基础。
投资建议：1）寿险负债转型仍在推进，队伍规模下滑幅度边际减弱，产能提升成效显著，我们认为应持续关注在稳定规模下的产能爬坡，以及保障意识激活后的需求释放；2）投资端来看，“国九条”明确资本市场新起点，对权益市场展望乐观，长端利率处于历史绝对低位，预定利率下调有望缓解利差损风险。板块处历史低估值区间，重视板块配置机遇，建议关注拥有明显护城河的大型上市险企。
风险提示：新单销售不及预期导致负债端增长承压，长端利率下行与权益市场波动导致投资端表现不及预期，财产险风险减量力度不及预期导致COR高企，政策风险。
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