食品饮料及新消费行业跟踪报告：茅台降速纾压，白酒加速出清

　　投资要点：

　　周度跟踪：本周（10.27-10.31）食品饮料行业-0.23%，表现弱于上证指数（+0.11%），在31个申万子行业中排名第25。食品饮料子板块中，涨跌幅由高到低分别为：预加工食品（+3.78%），零食（+2.66%），烘焙食品（+1.50%），肉制品（+0.48%），乳品（+0.39%），保健品（+0.22%），啤酒（-0.12%），白酒（-0.22%），调味发酵品（-0.42%），其他酒类（-2.88%），软饮料（-4.65%）。食品饮料行业个股中，涨幅前五个股分别为日辰股份（+17.79%）、有友食品（+10.47%）、盐津铺子（+7.72%）、宝立食品（+7.01%）、迎驾贡酒（+6.46%）；跌幅前五个股分别为*ST春天（-7.92%）、麦趣尔（-7.13%）、东鹏饮料（-6.89%）、百润股份（-6.50%）、养元饮品（-4.68%）。

　　白酒：贵州茅台25Q3降速纾压，坚持高质量发展。贵州茅台25Q3实现营收390.64亿元，同比增长0.56%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%。分产品看，茅台酒营收349.24亿元，同比增长7.26%，主要系公斤装等非标产品量增贡献；系列酒营收41.22亿元，同比下降34.00%，预计茅台1935表现尚可，下降主要系其他系列酒渠道价差收窄甚至倒挂，渠道回款意愿进一步降低。分渠道看，批发代理收入同比增长14.39%，增长显著；直销收入同比下降14.87%，主要受i茅台拖累，i茅台同比下降57.24%，预计主要因非标产品批价下行导致产品价格倒挂，以及系列酒下滑明显。公司25Q3毛利率91.44%，同比上升0.21pct，主要系茅台酒营收占比同比提升5.58pct至89.40%，产品结构上移；费用率有所下降，销售费用率/管理费用率分别为3.06%/4.54%，同比下降1.02pct/0.33pct；净利率49.21%，同比基本持平，盈利能力保持稳定。25Q3销售收现同比+2.61%，销售收现表现好于营收；合同负债77.49亿元，同比减少21.82亿元，环比增加22.42亿元，考虑合同负债环比变化后25Q3营收同比增加6.51%。公司25Q3务实降速，释放压力，但盈利和收现能力均维持平稳，彰显龙头韧性。

　　乳品：伊利股份25Q3液奶持续承压，盈利能力稳定。伊利股份25Q3实现营收285.64亿元，同比下降1.63%，归母净利润32.26亿元，同比下降3.35%。分品类看，液态乳营收188.14亿元，同比下降8.83%，主要系中秋/国庆双节动销表现平淡，以及外卖价格战对酸奶等品类销售造成冲击；奶粉及奶制品营收76.83亿元，同比增长12.65%，婴配粉贡献主要收入增长，预计与龙年出生率回升、生育补贴政策、今年主要产品价盘稳定有关；冷饮产品营收11.99亿元，同比增长17.35%，前期的渠道拓展和产品创新成效显现。公司25Q3毛利率33.92%，同比下降1.13pct，主要系原奶成本红利收敛叠加基础白奶营收占比提升；销售费用率18.23%，同比下降0.73pct，净利率11.27%，同比下降0.19pct，精益费投见效，盈利韧性凸显。公司首次派发中期分红，每股拟派0.48元（含税），分红比例29.12%，提升股东回报。平台型龙头的多元化优势充分体现，奶粉、冷饮业务快速增长有效对冲液奶压力，全产业链竞争优势持续夯实。

　　美妆：丸美生物25Q3大单品表现亮眼，毛利率持续优化。丸美生物25Q3单季度实现营收6.86亿元，同比增长14.28%，归母净利润0.69亿元，同比增长11.59%，扣非归母净利润0.48亿元，同比下降19.95%，短期业绩承压但转型方向明确。分品牌看，25Q1-3主品牌丸美营收同比增长33.93%，营收占比达72.47%，大单品小红笔、小金针等表现强劲，四大单品加三大套组矩阵日趋完善；恋火品牌营收同比增长8.21%，增速低于预期，主要受国内彩妆市场竞争加剧，以及团队、产品、营销调整期影响。分产品看，25Q3单季度眼部/护肤/洁肤/美容品类营收同比增长57.03%/27.25%/15.06%/7.90%，小红笔眼霜、丸美重组胶原系列、恋火柔雾粉底液、恋火柔雾气垫霜等大单品表现亮眼；产品平均售价显著提升，眼部/护肤/洁肤/美容分别增长52.83%/14.52%/12.62%/20.77%，眼部类提升较多主要系售价较高的眼部类产品销售占比提升，美容类提升主要系优化营销策略、减少低价引流品。分渠道看，25Q1-3线上渠道营收21.49亿元，同比增长30.81%，抖音自播Q3实现翻倍增长；线下渠道营收3.01亿元，同比下降2.89%，Q3已恢复正增长。公司25Q3单季度毛利率75.72%，同比提升1.20pct，主要受品类结构优化驱动；销售费用率60.57%，同比上升1.67pct，主要系加大营销投放抢占份额，管理费用率5.89%，同比上升1.77pct，主要系新总部大楼转固后折旧摊销增加及管理团队扩充；净利率10.49%，同比上升0.25pct。公司主动放弃增收不增利的达播业务，聚焦自播和品牌建设，虽然短期业绩承压，但随着大单品持续放量和渠道结构优化，长期健康增长基础日益稳固。

　　投资建议：

　　白酒：酒企三季度业绩披露完毕，整体业绩大幅下滑，步入业绩快速出清通道。随着政策压力逐渐消退，在扩消费政策催化下，需求有望弱复苏。行业目前处于估值低位，悲观预期充分，预计后续行业出清方向会更加明确，底部愈发清晰。头部酒企带动提高分红比例，股息率提升，筹码结构优化，具备一定配置吸引力。从长期看，行业调整期首选业绩确定性强的优质头部公司，建议关注批价相对稳定、护城河稳固且股息率已具备吸引力的贵州茅台、山西汾酒；从短期看，建议关注前期报表出清较多、积极改革的舍得酒业。

　　大众品：聚焦高景气的成长主线，部分赛道仍有新品和新渠道催化，市场对于“稀缺”成长标的将给予一定的估值溢价，建议关注增长态势较好的万辰集团、东鹏饮料。

　　风险提示：消费需求不及预期，行业竞争加剧，餐饮恢复不及预期，原材料成本大幅上涨等。

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爱建证券 范林泉,朱振浩