白酒2025年三季报总结：加速纾压，底部渐明

　　投资要点

　　Q3场景缓慢修复，全价格带动销继续承压。25Q1~3白酒板块营业总收入同比下滑5.5%，归母净利润同比下滑6.7%，扣非净利润同比下滑6.6%；25Q3白酒板块营业总收入同比下滑18.3%，归母净利润同比下滑21.9%，扣非净利润同比下滑21.6%。宏观层面，25Q3消费场景缓慢修复，商务场景保持低迷，个人餐饮及宴席场景仍然受到波及，用酒需求环比基本企稳，同比仍存差距。1是商务场景修复较慢，除少数省份反馈中秋国庆存在招待需求回补，多数区域高端、次高端用酒需求仍趋势性承压，但高端酒茅五价格回落对销量有一定弥补。2是居民餐饮、宴席场景受到连带波及，中高端白酒消费自25Q2同比转降，25Q3同比仍待修复。酒企层面，25Q3伴随动销持续疲软，高端、次高端白酒批价普遍下移，仅少数产品如国窖、青20，通过较为精细的控盘分利和库存管控操作，使得批价波动相对可控，其中青20动销流速修复亦起到一定的价格支撑作用。

　　报表降速，有序筑底。25Q1~3白酒板块营业收入同比下滑5.5%，归母净利润同比下滑6.7%，25Q3单季营收、归母净利分别同比下滑18.3%、21.9%，较25Q2降速明显，1是需求显著承压，2是渠道有所收缩，3是酒企着眼长期加大调控力度。25Q3酒企预收余额普遍处于近两年低位，多数酒企表观回款同比<收入同比，显示后续收入兑现面临一定压力；个别酒企表观回款同比略好于收入同比，主系报表调节相对更具主动性。销售端，多数酒企表观回款同比增速边际恶化，阶段性经营重点由营收增长向渠道出清转变。收现端，伴随渠道收款难度加大、库存占款增加，25Q3龙头酒企收现同比开始落后于表观回款同比。分版块看，高端酒企25Q3加大报表转向力度，产品结构有一定下移；次高端酒企经过及时调控，边际重点关注报表企稳预期落地时点；中高端酒动销阶段性承压，酒企相应加大调控力度。

　　结构及规模均承压，净利率持续回落。毛利率方面，25Q1~3白酒板块毛利率为82.3%，同比-0.1pct；25Q3板块毛利率为81.7%，同比-0.7pct；结构、货折的拖累延续，规模负效应影响亦边际加剧。费率方面，25Q3多数酒企销售费率同比增长，其中茅台、汾酒、酒鬼、老白干、金徽酒、金种子酒销售费率同比改善，与费用管控加强有关；25Q3伴随收入兑现趋弱，多数酒企管理费率同比小幅增长。利润增速方面，25Q1-3高端（-0.5%）＞次高端（-7.6%）＞地产酒（-34.7%），毛利率持续承压同时，龙头酒企费用收缩力度边际加大，帮助稳定经营效益。

　　投资建议：我们认为，当前酒企均已步入纾压出清阶段，后续的核心期待来自业绩修复预期的判断，自下而上优先关注更早看到拐点，且增长弹性领先的酒企。参考2013~16年股价表现，白酒周期从筑底出清到向上修复的过程中，行情并非简单复制白酒上行周期高端→次高端→中高端的轮动顺序，而是自下而上优选业绩领先标的。1）周期筑底期间，以大众需求为主的中高端产品增长表现相对稳健，后续若地方提振消费政策出台，需求修复有望较快兑现。2）高端、次高端行业需求要实现爬坑修复，较大程度有赖于宏观环境走出通缩、实现复苏。并且参考复盘经验，预计本轮高端、次高端产品动销要达成量价新均衡，仍需一定的时间过程，可更多关注具备香型份额提升、全国化扩张或新品招商alpha的部分个股。推荐自下而上优选具有股息率打底、公司治理优异、有望率先轻装上阵的泸州老窖、山西汾酒；业绩出清更清晰、有增量逻辑的珍酒李渡，其次关注舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份；主动出清而基地市场稳固，产品结构较好，估值相对偏低且有望较早恢复增长的古井贡酒、迎驾贡酒。

　　风险提示：出清不充分和消费复苏不及预期的风险，行业竞争加剧风险。

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东吴证券 苏铖,孙瑜