月论高股息：配置性价比有所提升

　　10 月市场风险偏好有所回落，当前全A ERP 继续位于过去滚动5 年均值下方，高股息板块整体表现相对走强，其中“反内卷”相关周期型高股息品种本月表现相对较优。展望11 月，我们认为伴随着市场风险偏好修复进入“平台期”，海外美债长端利率及美元指数反弹，对立资产短期拥挤度过高，高股息板块配置价值有所增强，配置上继续建议关注“反内卷”相关周期型高股息及部分潜力型高股息品种。

    　　10 月高股息板块表现相对较优，原因或在于：1）周期型高股息品种表现较优，受益于“反内卷”政策预期强化及涨价预期，煤炭、钢铁为代表的周期型高股息品种10 月表现位居所有申万一级行业前列；2）对立资产有所回调。10 月中上旬中美贸易摩擦有所加剧，市场风险偏好有所回落，前期涨幅较多的科技板块普遍回调，部分资金开始流入防御性较强、估值不高的高股息板块；3）对于绝对收益资金，高股息策略相对吸引力不再继续回落，中证红利股息率与10 年国债收益率差值稳定位于历史中枢附近。

    　　市场风险偏好变化进入“小平台期”，相对视角下高股息配置性价比有所回升，继续关注筹码拥挤度不高、估值低位的“反内卷”相关周期型红利，及消费中部分潜力型红利。短期多维度来看，高股息资产配置价值逐步提升：

    　　1）对立资产过于拥挤。基金三季报显示TMT 板块仓位达到历史新高，而近期市场增量资金并不显著，这意味着低筹码因子有效性提升，高股息板块当前筹码分位数处于历史低位（《内需消费筹码回落至历史低位》2025 年10月31 日）；2）量化视角下，以高股息板块自身趋势、银行间市场成交额、期限利差构建的高股息信号体系当前仍均发出看多信号；3）此前美元及美债利率对联储降息或有过度计入，四季度有反弹预期，对应价值风格或相对成长风格走强。向前看，预期高股息率需要基本面修复支撑，结合盈利预期及“反内卷”政策预期，建议关注“反内卷”相关周期型红利（煤炭、化工、钢铁等），及部分潜力型红利（铁路公路、食品加工、环保、建材等）。

    　　战略上坚持，战术上灵活：1H25 险资加速配置红利股，上市公司增配红利股近3200 亿元，超过去年全年增配规模。由于现金收益持续下降，险资仍不得不倚重红利投资，但红利股估值抬升和股息率下降对险资红利策略形成挑战。险资红利策略可能已经告别“买买买”的1.0 阶段，进入精挑细选、左右平衡的2.0 阶段，需要在获取稳定现金收益的同时降低资本亏损概率，同时需要考虑是否止盈以及跌价风险。在估值已经明显抬升之后，险资集中加仓红利股的机会正在减少，可选红利股范围逐渐收窄。我们估计目前全行业仍然欠配红利股0.8-1.6 万亿人民币左右，或在未来两三年内完成配置。

    　　红利股估值上升推高了跌价风险，股息率收窄降低了红利股的性价比，是否止盈以及如何避免跌价风险等问题逐渐凸显，更需要考虑所谓红利股是否能在未来几年维持稳定的DPS 水平。险资短时间大幅加仓红利股的机会正在减少，对于能够保持DPS 分红能力的红利股，需要小步慢跑，以时间换空间，以“拣麦穗”的心态逐渐积累持仓。毕竟险资红利策略偏向于长期持有，要求估值相对较低。

    　　红利股范围收窄。我们认为，险资红利股的选股标准主要有3 条：1）每股股息DPS 稳定；2）资本亏损概率中等偏低；3）股息率达到一定标准。我们最新的筛选结果显示A 股红利股有57 支股票，自由流动市值3.8 万亿元；港股48 支股票，自由流通市值3.8 万亿元（放宽股息率标准后）。

    　　估计险资仍然欠配0.8-1.6 万亿元红利股。在利率维持低位，负债刚性成本居高难下的背景下，险资仍亟需股息作为现金收益的必要补充，因此增配红　　利股仍然是长期大趋势。我们估计全行业截至1H25 末可能配置了1.2 万亿人民币的红利股，占寿险准备金的比例接近4%。长期看，我们认为仍然有0.8-1.6 万亿人民币左右的欠配规模，或在未来两三年内完成配置。

    　　红利策略中的银行股。银行作为险资红利策略的重要板块，自2024 年初实现了股价和估值的明显上涨。银行股股价上涨快慢与股息稳定性和股息率的相关性均不明显，其中相对而言，港股银行股DPS 稳定性和股价涨跌的相关性相对可能较强，但整体看并不存在强相关性，或说明以险资为主的市场资金在投资银行股时，对DPS 稳定性的关注度可能不够高。

    　　行业投资机遇

    　　交通运输：公路：3Q 货车景气度环比略有提升，10 月以来风险偏好由上行转为震荡，险资或提前开启年末OCI 账户配置，推荐盈利增速较高的皖通高速H。在海外降息背景下，我们继续看好处于交楼高峰期的港铁公司。供应链：9 月工业企业盈利较8 月进一步走强，上游行业利润降幅持续收窄，板块估值处在历史低位，我们对大宗品供应链保持中性偏乐观。资产配置视角下，我们亦看好当前股息率较高的深圳国际、中国外运等。

    　　石油化工：油气：原油价格回落至中长期中枢价格，随着油价下行不利因素逐渐消退。天然气，化工等业务由于企业增量降本，及周期底部改善进入向上趋势，中国石油及中国海油的股息率已进入周期低位，但仍可保持4-5%，值得继续配置。

    　　公用事业：电力：3Q25 火电公司盈利持续向上，尤其是华东区域高温天气带动火电上网电量超预期，推荐华能国际/浙能电力/国电电力；燃气：2025年成本与CAPEX 下行，预期盈利与分红稳中有升，低估值+中高股息率，推荐昆仑能源/中国燃气；环保：2025 年水量、垃圾量稳定，化债加速回款，资本开支下行，自由现金流转好，看好分红比例和股息率提升空间，推荐瀚蓝环境/光大环境。

    　　机械:工程机械二手机出口拉动内需逻辑年内多次验证，同时海外欧洲、非洲需求向好，国内外需求有望共振上行，同时行业经营现金流转好、相关公司派息率有望逐步提升，推荐三一重工、徐工机械。

    　　建筑建材：板块三季报落地，3Q25 玻纤、水泥和部分C 端消费建材实现同比增长，且玻纤和水泥已开启4Q 新一轮提价。叠加行业资本开支下行，具备出海或存量更新等中长期需求支撑的个股，有望实现现金流改善和派息比例提升。建筑工程整体仍然承压，但部分区域龙头增长亮眼，重点推荐四川路桥、兔宝宝、上峰水泥、华新水泥。

    　　风险提示：分红派息政策不及预期风险、国内政策力度不及预期。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：何康/王伟光/李健/沈晓峰/方晏荷/倪正洋/王玮嘉/庄汀洲 日期：2025-11-08

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