【宏观·马瑞超】央行借债怎么看

    　　7 月1 日13:11，央行网站发布公开市场业务2 号公告，称“（央行）决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。一石激起千层浪，市场预计央行借债的目的是通过融债卖出，遏制长端国债收益率过快下行趋势。

    　　故当日债市剧烈调整，随后两天虽逐渐修复，但在央行进一步披露借债进度的背景下，再度走弱。如何看待央行借债行为，我们认为谈以下三个问题。

    　　A．央行借债透露的信号

    　　上半年，央行就“长端收益率偏低”多次出言警示，但市场表现逐渐钝化。陆家嘴论坛之后，长端利率呈加速下行之势，央行不得不加快国债买卖的进度，防止利率风险的过快积累。

    　　本周，央行借债的消息超出市场预期，但其在表现出“鹰派”姿态的同时，也在操作细节上体现出渐进式原则：一是形式上，央行坚持公开、透明的原则，通过发布公告的方式，与市场积极沟通，做好预期引导；二是时间上，央行发布借债公告的时间选择午盘开盘之后，而非依据惯例放在当日收盘之后，推测可能是想尽量降低该公告对市场的冲击。

    　　从上述表现可以看到，央行一方面尝试分化市场一致预期，防止利率风险过度积累；另一方面，充分考虑到借债操作对市场可能造成的冲击影响，在交易时间披露，避免风险集中暴露。这与外汇市场上的操作颇为相似，既要分化市场一致预期，又要防止自己成为市场交易对手。

    　　B．央行借债的细节推想

    　　在厘清央行动机的基础上，下一个关键问题是推测其融债抛售的规模，这涉及对借债细节的推测：

    　　1）对象。2 号公告表示“向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，根据其5 月31 日发布的公开市场业务一级交易所名单，当前有51 家商业银行符合借债条件。但从实际出发，预计前期或以五大行为主。

    　　2）规模。尽管5 日消息称，央行已与几家金融机构签订债券借入协议，可供出借的中长期国债有数千亿元。但分析五大行2023 年年报，其持有的政府债约18 万亿，估计长期国债的规模在10 万亿左右。根据当前超长债每日成交量来推算，央行若要影响市场，借入并投放的国债规模应是千亿级别。

    　　3）方式。根据5 日消息，央行借债将采用无固定期限、信用方式借入，这与融券交易有一定相似性。考虑到借入抛售后，需要未来买回返还，央行借债卖出行为一旦开启，势必会以长期收益率明显调整为目标，以此起到节省成本、规范市场的作用。

    　　4）成本。按30 年国债借贷成本100BP/年计算，央行借1000 亿，成本是10亿/年。虽然央行没有披露每年利润情况，但从MLF 余额与当前利率简单估算，仅这一项工具，央行就可获得1750 亿/年的收益。因此，对央行而言，借入几千亿国债不会产生显著的财务成本压力。

    　　5）流动性。虽然几家已经签约金融机构待出借国债的久期不得而知，但大行手中的国债主要以“老券”为主，如果借入抛售，可能还会产生一部分的流动性溢价。

    　　C．借债后的选择与市场影响

    　　面对央行不断释放的“鹰派”信号，市场采取“听其言、更观其行”的极限拉扯策略。面对口头喊话效力减弱的现实，央行发布借债公告，仿佛日本武士道中的“居合道”，以隐而不发、不断蓄力之势予以对方心理震慑，达成己方目的。如仍无实效，不排除择机出手的可能。

    　　若以借债卖出的方式，预计将采取“以空间换时间”的原则，通过短期剧烈调整，分化市场一致预期，并快速撤出市场，防止成为市场单一交易对手。此外，加强宏观审慎调控，“精准拆弹”也不失为一种选择。

    　　【策略·张夏】A 股近期发生的不太常见的现象和意义一、观策·论市

    　　ETF 放量、央行新举措和一些极端估值现象。近期出现了一些不太常见的现象，可能是市场提前释放的一些关键信号。第一，央行开展国债借入操作，与此同时300ETF 再度出现大幅买入操作。我们认为长久期债券投资回报率有顶，沪深300 投资回报率有底，股债回报率差将会逐渐开始收窄。第二，申万一级行业PE_TTM 的标准差再度回到历史低位水平，传统能源、新能源、白酒的估值回到了同一起跑线，而这种现象发生往往在市场的最底部。在市场下跌过程中，风险偏好降低，稳增长高股息行业会受到青睐，成长性行业将会明显杀估值，高低估值板块的差从而收敛；而当企业盈利企稳，投资者开始寻找新的机会和方向，一级行业估值又会重新分化。第三，23 年年底开始，沪深300 的自由现金流收益率（FCF yields）相对十年期国债收益率创下了历史新高。回顾历史，2005 年底，2006 年底，2016 年底，2018 年底这几个时间点沪深300 FCF yields超过了十年期国债收益率，在这之后沪深300 都实现了较高的涨幅。当前面临相似的坐标下，一定程度反映了市场投资者的低迷情绪，同时也代表了当前沪深300 指数投资的价值逐渐凸显。

    　　二、复盘·内观

    　　本周A 股市场指数表现分化，影响因素如下：（1）汇率承压；（2）北向资金持续流出，板块承压；（3）央行开展国债借入操作，长债收益波动较大；（4）欧盟征收反补贴税，影响市场。

    　　三、中观·景气

    　　1-5月软件产业利润总额累计同比增幅扩大，6月制造业PMI仍位于荣枯线以下。

    　　1-5 月软件产业利润总额累计同比增幅扩大。6 月重卡销量同环比均下行。中国6 月份制造业PMI 指数为49.50%，与上月持平，连续2 月位于荣枯线以下。分行业来看，15 个重点制造业行业中，仅3 个高于50%。本月绝对值最高的为计算机、通用设备、电气机械、化学纤维、有色金属等；环比改善的仅有汽车制造、计算机和非金属矿物。国际制造业PMI 指数水平普遍下行。

    　　四、资金·众寡

    　　北上资金与融资净流出，ETF 持续净申购。北上资金本周净流出139.5 亿元；融资资金前四个交易日合计净流出69.1 亿元；新成立偏股类公募基金8.9 亿份，较前期下降41.8 亿份；ETF 净申购，对应净流入151.5 亿元。行业偏好上，北　　上资金净买入规模较高的为石油石化、交通运输、社会服务等；本周融资资金净买入汽车、电子、煤炭等；其中信息技术ETF 申购较多，券商ETF 赎回较多。

    　　重要股东净增持规模缩小，计划减持规模提升。

    　　五、主题·风向

    　　WAIC 2024 在上海开幕，四大产业领衔亮相。7 月4 日，2024 年世界人工智能大会在上海开幕，围绕着“人工智能”主题，本次大会有超500 家参展企业带来1500 余项展品，展览聚焦机器人、大模型、算力、低空经济四大重点产业。

    　　六、数据·估值

    　　本周全部A 股估值水平较上周下行，PE（TTM）为13.6，较上周下行0.1，处于历史估值水平的28.0%分位数。板块估值多数下跌，其中，有色金属、公用事业和商贸零售涨幅居前，电子、国防军工和计算机跌幅居前。

    　　【固收·张伟】央行借入国债操作对债市的影响事件：7 月1 日，央行发布公告，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。对此我们解读如下。

    　　一、何为央行国债借入操作

    　　债券借贷是指债券融入方提供一定数量的履约保障品，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还履约保障品的债券融通行为。借券后再卖出是机构开展债券借贷操作的重要目的之一。

    　　本次央行从部分一级交易商借入国债，后续可能卖出，关注后续央行公开市场实际卖出国债量，这会对特定期限国债供需产生影响。本次央行国债借入的规模，意味着后续能卖出的规模，而目前尚不清楚借入量。央行借入国债并卖出并不影响央行资产负债表上的持债规模。央行国债借入期限到期后，需要与一级交易商换回原先债券，而彼时央行将从市场买回长债用于还券，或对国债借入操作进行滚续。

    　　二、债市急跌后怎么看

    　　4 月以来央行不断提示长债利率风险；而且美债利率依然处于高位，联储降息前景不明朗，人民币汇率存在一定压力，这也需要防止长债利率过快下行。本次央行公告从部分一级交易商借国债，我们认为这意味着央行将采取实质性动作以防止长债利率过快下行。借券卖出是当下较为合意的操作，这能缓和非银金融机构旺盛的购债需求，并能对特定期限国债利率进行调控，操作更为精细。

    　　央行公告借入国债+非银机构止盈，这使得7 月1 日债市出现急跌，但是债市利率持续上行的风险小。4 月23 日，金融时报发布文章，提示长债利率风险，之后债市出现快速调整。4 月23 日至29 日，10 年国债利率上行12bp 至2.35%，30 年国债利率上行16bp 至2.58%。考虑到5-6 月制造业PMI 均为49.5%，这要低于3-4 月份，经济仍有待恢复，我们预计本次债市调整幅度将低于上次。7月资金面预计无虞，短期可以适当切换至中短端品种。后续关注是否出现赎回负反馈。

    　　【银行·戴甜甜】2024 年上半年理财规模及业绩如何？

    　　目前已有31 家理财公司开业，1 家待开业，2023 年末理财公司理财产品存续规　　模22.47 万亿元，占全市场理财规模的83.8%，理财公司已成为理财业务的发展主体。银行理财真净值时代，理财收益完全取决于投资收益。由于银行理财市值法估值比例大幅提升，净值波动加大，民众理财投资的难度上升。我们认为，民众应选择投研实力较强的理财公司发行的理财产品，并尽量拉长投资期限，以减轻理财净值波动的影响。此外，投资债基亦是较好的选择。

    　　近一个月现金管理类理财收益率走势平稳。我们选取有代表性的现金管理类理财产品，按周跟踪其7 天年化收益率。截至6 月末，现金管理类理财收益率中枢为1.84%，较上月底下降2BP。其中，大行现金管理类平均7 日年化收益率为1.75%，股份行为1.88%，城农商行为1.90%。截至6 月末，货币基金平均7 日年化收益率为1.69%。

    　　下半月固收类理财收益率一般。由于理财公司开放式理财产品市值法估值，类似债基，净值表现与债市紧密相关。2024 年资产荒明显加剧，2023 年12 月以来债券收益率大幅下降。2024 年6 月债市收益率下行，但可能受存款不补息影响，理财当月年化收益率不高。6 月下半月定开纯固收、定开固收+及持有期固收类理财平均半月年化收益率分别为 3.1%、2.4%、1.9%。截至6 月末，定开纯固收、定开固收+及持有期固收类理财平均近 3 个月年化收益率分别为3.4%、3.3%和3.2%。

    　　混合类理财净值近一个月小幅回落。截至6 月末，理财公司混合类理财平均年初至今收益率1.4%，较上月末下降了0.1 个百分点。上半年混合类理财平均收益率前五的理财公司为贝莱德建信、宁银理财、招银理财、农银理财和上银理财。截至6 月末，权益类理财产品平均年初至今收益率0.4%，6 月下半月权益类理财产品净值回撤明显。

    　　下半年理财规模增长或放缓。由于理财负反馈，我们估算2022 年11 月10 日-2023 年3 月底理财规模下降了约6 万亿元。2024 年4 月及5 月理财规模增量达3 万亿，由于季末理财冲存款半年末理财规模估计28.7 万亿左右。展望下半年，由于存款不再补息，信用债收益率处于历史最低位，理财收益率或显著下降，理财规模增长预计放缓。预计2024 年末理财规模30 万亿左右。

    　　展望中长期，债券收益率趋于下行，但在债券收益率显著下行后，需要降低对理财的投资回报预期。由于近年来债券收益率明显下行，尤其近半年债券收益率大幅下降，叠加禁止存款手工补息之影响，下半年理财可预期的年化收益率可能降至2%出头。理财收益率走低可能使得理财规模增长放缓。

    　　【量化·麦元勋】“预期共振”自适应行业轮动模型七月最新推荐近年来，行业Beta 已经成为了权益投资的重要考虑因素。而不同阶段的行业轮动现象往往又由不同的因素所驱动形成，这在无形中增加了基于量化模型构建行业轮动策略的难度。为此，在今年1 月份，我们对之前的“预期共振”行业轮动策略进行改进，引入了自适应方法，构建了一个“预期共振”自适应行业轮动策略，其中主要涉及三个维度的指标改进。

    　　第一个维度是行业景气度。我们基于国家统计局公布的工业企业数据，构建月频产业景气指标，与季频的财务数据指标形成相互补充，并在财报期前后，加入基于相关性权重的行业净利润断层指标。

    　　第二个维度是量价指标。从更灵活、更高效的量价视角，我们构建了一套更为稳健的技术指标。其中，包括结合行业拥挤度和中长期动量构建得到的修正动量，以及隔夜收益率、边际平均动量、累积势能、成交波动和价格的成交弹性等指标。

    　　第三个维度是分析师预期。首先，我们延用了之前在预期共振因子中的降噪打分法，基于分析师盈利预测变化率得到净利润预期变化因子；其次，通过引入分析师市场影响力算法，构建得到行业预期调整得分因子；最后，我们设计了统一评级分类方法，并通过精选券商，构建得到积极评级数量因子。

    　　在以上三个维度的基础上，为解决市场机会与轮动指标不适配的问题，我们提出了一个基于分析师预期和行业景气共振情况，动态调整景气度和量价指标权重的自适应模型。经过验证，该自适应模型能够有效解决景气度失效的问题，从而显著地提升行业轮动策略有效性。

    　　2021 年-2023 年，“预期共振”行业轮动策略获得显著超额收益，基于中信一级行业的多头组合累计收益为39.54%，全行业等权基准收益为-7.23%，多头组合的超额累计收益率为46.8%。自样本外跟踪以来，策略整体表现较为出色：

    　　今年6 月，行业轮动多头策略的表现与全行业等权基准组合相若，未能获得超额收益率。2024 年至今，多头策略组合收益为-1.64%，基准收益为-8.37%，超额收益率超过6.73%。

    　　根据最新数据，我们计算了七月份的“预期共振”行业轮动指标。根据指标得分，排名靠前的8 个行业分别是：石油石化、煤炭、有色金属、农林牧渔、银行、电子、汽车和家电。

    　　风险提示：经济数据偏离预期，海外风险事件，政策变化超预期，理财产品的过往业绩不预示其未来收益，亦不构成投资建议等