核心摘要

    　　1） “价格”层面，中国房价跌幅已经接近海外地产危机后的平均水平，租售比回到合理区间，后续有望逐步企稳。

    　　2） “量”的层面，当前地产销售面积距离刚性需求的中枢已经不远，未来地产对经济的拖累有望逐渐减弱。

    　　3） 我们认为对中报盈利不必过分悲观，投资者或重拾基本面的信心。风格上，红利的性价比需要重新讨论，三季度或有一波风格再均衡。

    　　（一）量价角度下，地产拖累有望收窄

    　　1） “价”的层面，中国房价跌幅已经接近海外地产危机后的平均水平，租售比回到合理区间。参照美国和日本的经验，地产投资对GDP 的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间。价的角度来看，大型地产泡沫破灭后，地产成交价格往往会经历4 年的下行时间和20%左右的幅度，当前我国三、四线城市房价已经回落至海外地产泡沫后的平均线以下，距离下降20%的平均回落幅度仅有3%左右的差距。

    　　2） “量”的层面，我国新开工面积在4 年时间回落了60%，时间和幅度均远超海外均值。参考海外经验，大型地产泡沫破灭后，新开工房屋套数往往会经历约8 年的下行时间和40%的幅度。

    　　3） 中性假设下，我们测算新房需求下限或约为6.9 亿平方米，当前地产销售面积距离刚性需求的中枢已经不远。在“存量房时代”的假设下，新房需求主要来自旧房的更新需求和缓慢的城镇化进程。此种情景下，对新房的需求将会是一个比较刚性的水平。因此，在中国房屋更新换代周期为30 年、城镇化率每年提高0.75%的中性假设下，我们测算新房需求下限或约为6.9 亿平方米。

    　　（二）国联策略观点

    　　中报盈利不必过分悲观，投资者或重拾基本面的信心。宏大叙事以外，经济本身的周期仍在。我们测算的产出缺口自去年下半年进入上行趋势，年中或将翻正。历史来看，产出缺口的修复，通胀和企业盈利将跟随改善。

    　　红利的性价比需要重新讨论，三季度或有一波风格再均衡。经过上半年的此消彼长后，红利行业和非红利行业的估值裂口显著拉大。煤炭板块的PB 估值处于19 年以来的79%分位，制造、消费等行业的估值大多处于10%以下分位，电子的估值位于20%分位数左右。我们建议红利内部需要精选个股和行业，当前性价比较高的核心资产有望补涨。

    　　风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。