交易降息预期：从“着陆”到“软着陆”。本周美国CPI 数据走弱超预期，引发了市场对于衰退的担忧，从而交易降息预期：年内美联储降息两次的概率大幅攀升，美债收益率下行，美股、铜铝和美元走弱，而能源、农产品、贵金属走强。市场短期交易美国经济“着陆”无可厚非，但未来我们更应该关注美国“软着陆”的概率在增加，理解降息对于全球投资活动的影响是关键：对于美国而言，过去由于服务性通胀韧性的存在导致利率维持高位，也因此抑制了美国制造业与地产投资。随着服务性通胀回落以及消费走弱，美国制造业与房地产反而可能获得喘息机会，使得美国经济继续保有“软着陆”的可能。在CPI 走弱的同时6 月美国PPI 的走势却超出市场预期。当下似乎美国的生产投资活动更具韧性。对于新兴市场国家而言，往往在降息周期时会出现FDI 加速流入，而这一轮加息周期中，在逆全球化的背景下却出现了逆势流入，部分抵消了美联储紧缩的影响；如果未来一旦进入到降息周期，可能更有助于外资流入新兴市场。从固定资本形成总额的角度来看，印度+越南+墨西哥在主要国家中的占比已经达到2013 年以来的最高值，新兴市场国家的固定资产投资已经成为全球实物消耗重要的边际增长来源。从全球制造业活动/GDP 来看，一定程度领先了大宗商品消耗在全球经济中的占比，随着制造业活动在利率回落中的修复，以大宗商品为代表的实物消耗韧性会再度体现。

    　　国内：政策空间打开，保证实物消耗的韧性。对于国内而言，降息预期对于权益市场存在两方面的影响：（1）从分母端来看，汇率的压力将会有所缓解，这将解除为了保汇率导致国债收益率对权益市场的压制。2022 年以来当即期汇率与人民币中间价的价差触及历史高点之后，A 股也阶段性触底。（2）从分子端来看，国内信贷结构上已经向制造业倾斜，因此如果国内也跟随降息，那么制造业企业投资回报率与全社会要求的最低投资回报率之间的差距将被拉大，存在进一步收敛的空间。 而从6 月出口数据来看，实际上全球的产能建设节奏仍在继续：我国出口到东盟和拉丁美洲的当月同比增速依旧维持在15%以上，对欧美的出口边际上仍在改善。从出口商品结构来看，与海外制造业活动密切相关的商品出口增速依旧排名靠前。未来来看，以出口拉动国内经济的格局大概率会得到延续，甚至会伴随着海外利率的下行得到强化。

    　　市场的定价：边际交易VS 中长期矛盾。近期市场又开始进行边际交易，以无人驾驶和消费电子为代表的新兴产业以及房地产相较于实物资产与红利取得了明显的相对收益。类似的边际交易其实在今年4 月中旬-5 月中旬也曾发生过。当下我们会发现无论是无人驾驶还是消费电子，本质上还是以地方政府财政为驱动、以鼓励供给而非刺激需求的产业模式，或者是以切入到全球分工体系中为主的外需逻辑。这意味着，市场在过去1 个月的交易尝试并非是风格切换的信号，反而是默认了以刺激供给为主要目的+外需拉动的经济模式没有改变，那意味着经济中投入部门盈利高于产出部门盈利的趋势可能并不会改变。

    　　不畏浮云遮望眼，坚守主线。市场交易需求的边际走弱其实已经持续了一个多月，对于未来需求的判断成为市场定价的核心。全球来看，在货币条件宽松的趋势下，未来生产、投资活动＞消费活动的趋势可能并不会被迅速扭转，对于国内上市公司而言，经济中的投入部门的盈利水平持续高于产出部门的盈利水平的趋势不会改变，而国内外政策空间的打开其实是延缓了出清的时间，拉长了现有格局的持续时间，边际变化可能已经被市场充分交易，而对于现有格局的持续性定价却远远不够。那么市场的配置思路不应该盲目变化：第一，上游资源类资产依然是我们的首要推荐：铜、铝、黄金、油和煤炭；第二、围绕制造业活动的持续性，布局全球贸易新格局：船运（干散、油运、船舶制造），电网设备；第三、债务周期下行期，红利资产反映实物消耗的韧性，单纯股息率交易的扰动不会影响配置价值，推荐港口、铁路、电力和银行；第四，关注我们中期策略报告中提到的有出清希望的制造业行业：家居用品、制冷空调设备、轨交设备。

    　　风险提示：国内经济不及预期；房地产政策超预期；海外经济大幅下行。