核心观点：空头回补推动港股资金面改善

    　　继5 月的“常态回归”之后，6 月需求约束下，金融数据不强，不过市场对“新常态”预期较充分。往前看：1）内生M1 或接近改善；2）宜密切跟踪财政高频指标以及价格边际变化。美6 月通胀超预期回落，往前看：1）“降息交易”重心或从首次降息转向降息路径，对后者当前市场预期或已较充分；2）关注7 月FOMC / 8 月杰克逊霍尔会议是否会给出降息的相关指引。上周恒指沽空比例边际明显上行，周平均约16%，且下半周沽空比例下降至约13%-14%一线，空头回补或初现迹象。配置建议：可继续配置安全性资产静待磨底：“本手”底仓基础上增配国有行、大型股份行等 “安全性资产”。

    　　内生M1 或接近改善，关注此后财政支持力度

    　　继5 月的“常态回归”之后，6 月需求约束下，金融数据不强，不过市场对“新常态”预期较充分。往前看：1）6 月地产成交同比改善，尤其是一线城市二手房成交放量，不过持续性有待观察；2）考虑去年Q4 来财政脉冲上行（领先M1 同比上行约3Q）以及当前地产或有初步改善迹象，Q3 内生M1 同比仍有基础，在当前6 月金融数据已“靴子落地”的时间点可适当乐观；3）财政相关数据或仍是市场风险偏好最关注的因素之一，宜密切跟踪财政高频指标以及价格边际变化来观察经济动能走势，尤其是跟踪地方专项债和国债的发行进度。

    　　美6 月通胀超预期回落，“降息交易”重心或从首次降息转向降息路径美国通胀超预期回落，6 月CPI 环比-0.1%（彭博一致预期0.1%，前值0%），核心CPI 环比0.1%（彭博一致预期0.2%，前值0.2%），为连续第三个月通胀环比降温。往前看：1）首次降息或将不再成为市场博弈的主要内容，6月CPI 确认通胀继续向积极方向进展，大概率将满足美联储降息的“门槛”；2）但对后续降息斜率市场预期或已较为充分：当前市场交易年内降息62bp（即降息约2.5 次），且FedWatch 显示此后一年市场预期降息六次，在当前或不宜对后续“降息交易空间”过度乐观；3）关注7 月FOMC / 8 月杰克逊霍尔会议是否会给出降息的相关指引，及美国大选等不确定性因素扰动。

    　　主动外资流出港股边际收敛，空头回补或初现迹象南向上周净买入约68 亿元，较上上周约101 亿元边际回落明显，近期市场不确定性上升或影响南向配置港股的节奏。外资方面，据EPFR 统计的海外共同基金数据，截至7/12 海外主动资金流出幅度边际收敛，海外“降息交易”或降低港股主动外资流出压力。上周港股回购约96 亿港元，仍处于近期较高水位。上周恒指沽空比例边际明显上行，周平均约16%、单日最高17%+，且下半周沽空比例下降至约13%-14%一线，空头回补或初现迹象。

    　　往前看，密切关注此后空头回补是否会持续。

    　　配置建议：港股后续调整空间或有限，可继续配置安全性资产静待磨底参考中期策略（《见龙在田，或跃在渊》，24.6.3）中恒指估值模型，当前9.4x的PE TTM 大致对应（DXY 105，地产销售同比-15%）的参数对，基本符合6 月地产初步改善、海外降息交易启动的宏观环境。考虑近期空头回补初现迹象，参考中期策略，降息交易情绪下（DXY 103.6，地产销售同比-10%）恒指估值上限约10.2x、大致接近去年7 月底恒指高点水位。当前或可继续配置安全性资产静待磨底：“本手”底仓（电信/公用/软件/零售）基础上增配国有行、大型股份行等具备典型红利特征的“安全性资产”。对于流动性敏感品种，如若联储在后续给出降息的进一步指引，则可增配。

    　　风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期。