资源、出海、AI 产业链均回调，“内循环”成为避风港。“7.13”总统竞选集会枪击事件后，特朗普上台的预期得到进一步强化，由于特朗普“重传统能源生产”、“美国优先”、“制造业回流”的政策主张，市场开始担心其对资源供给端的影响；此外，上周美国出炉的弱于市场一致预期的通胀数据，以及美联储“鸽派”的表态本身就让市场参与者普遍担忧美国的经济衰退可能性，在供需两端的不利影响下，资源股出现了明显的回调。同时，“特朗普交易”在A 股造成的影响还不止在资源股，从7 月17 日市场表现来看，与出海相关的家电、汽车同样跌幅靠前，与美国主导的AI 产业链相关的TMT 领域同样下跌明显。除去资源、出海与AI 产业链以外，今日市场的“避风港”呈现出“内循环”的特征，与内需相关的领域（消费、医药、地产链）涨幅靠前且录得正收益。

    　　制造业在全球经济中的重要性提升，才是接下来交易的主线。从资源的需求侧来看，根据我们的计算，2023 年全球制造业增加值占GDP 比例下降至在2008年金融危机之后的最低点（15.3%），它对应着的是大宗商品消耗总额与GDP 比值从金融危机后的最高点（2021 年的7.5 倍）快速下降至2020 年之后的最低点（5.5 倍），背后的核心就是全球制造业需求（投资和消费）同时受制于美国的高利率，在周报《不畏浮云》中，我们提到，从1990 年以来的大多数时候，当美联储加息时会抑制发展中经济体的FDI 流量占全球的比例，而降息时会促进该比例抬升，有意思的是这一轮加息周期以来反而出现了逆势抬升，我们认为这背后可能体现了逆全球化趋势下，以印度、墨西哥和越南为代表的新兴市场国家进行产能建设的诉求，而未来一旦进入到降息周期，那么可能更有助于这些新兴市场国家吸引外资流入并推动固定资产形成额的上行，而制造业占比的重新上升有利于资源股的景气度。

    　　如何看待“特朗普”交易，机会在“二阶导”。对于“特朗普”交易，类似当年“拜登交易”时市场的热点一度集中在绿色低碳相关的电力设备与新能源上，一阶思维固然有合理性，但是2021 年后半年，真正的主线反而在于“二阶导”的机会——老供给与新需求下的大宗商品之中。当下市场认为特朗普上台之后，将会增加原油产量，但忽视的是：美国现在是原油制品的净出口国，也是原油中下游的制造业产成品的净进口国。制造业回流的核心，其实是增加原油在本国工业生产的使用率，以支持本土制造业在全球的竞争力。那么对于原油而言，中游的制造业重复建设也将带来需求拉动，这可能是市场认知差异所在。同样的，铜、铝作为中美解决各自能源使用效率的重要原材料，或将是未来制造业竞争的重要环节。对于黄金而言，一大变化是美国在着力进行从“资源国+消费国”到“资源+制造+消费国”的转型，意味着美元在全球贸易体系中的地位或将有所下降，这或将会对黄金价格形成进一步驱动。

    　　投入部门盈利仍会保持大于产出部门的特征，中期视角对资源股、红利保持乐观：当下，由于部分资源股股价与商品价格的比值处在短期高位（例如原油），股票面对外部的不确定性时呈现了较大短期波动；但中期视角看，我们认为可以对于资源股、红利股保持乐观，一方面在于当下市场交易中所忽视的“需求拉动”，另一方面，从利润分配来看，全球经济中的投入部门，其盈利效率高于产出部门的特征难以改变。资源股的相对估值较市场平均水平而言仍然偏低，我们的投资结论未发生变化。

    　　风险提示：海外政策变化超预期；地缘政治风险超预期。