一、2024 年4-6 月，投资者熟悉的“4 月决断”“一季报交易”等日历效应均未发生，主线转向政策面——“新国九条”、财政发力和房地产兜底预期升温，驱动沪指最高触及3174 点。但6 月房地产、出口预期同时下修，沪指最终失守3000 点。

    　　第一阶段：当跌不跌的四月（4/1-4/23）：一季报乏善可陈，市场调整压力增加，但“新国九条”在12 日盘后推出，上市公司质量改善、分红提升是明确导向，投资者认为资本市场改革加速推进，4 月不会深跌，沪指在3000 点附近窄幅震荡。这个阶段，市场结构特征悄然变化，赚钱效应向龙头集中：此前单纯靠政策刺激情绪躁动的各类主题(如低空经济、设备更新改造主题)4 月初就开始调整；12 日“国九条”推出后，市场预期量化资金监管压力加大，小盘股调整加深；3 月表现最好的再通胀(有色、石化)，缺乏需求侧持续改善逻辑，4 月19 日公募一季报披露集中加仓后博弈加剧，股价走平。整体而言，市场中枢维持，但行业主题投资机会减弱，投资者抢跑新机会的速度加快，多数求而不得。

    　　第二阶段：政策重大调整，中国资产躁动（4/24-5/20）：这一次率先打响发令枪的是港股：4 月30 日政治局会议前夕，海外投资者预期中国地产基本面可能改善，叠加人民币资产比较便宜、港股互联网公司回购力度加大，外资加速回流，恒生指数4 月22 日即开启快速上行。自此，市场也迎来了房地产政策的集中落地：4 月23 日-4 月29 日，北京取消离婚限贷、南京买房即可落户、成都取消限购、多地“以旧换新”等因城施策加速推进，市场对中央层面地产重磅政策的预期水涨船高。4 月30 日政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，收储预期兑现。

    　　5 月初，高能级城市取消限购推进（深圳放松非核心区限购、杭州全面取消限购）。5 月17 日国务院政策例行吹风会发布新政，房贷利率和首付比例降幅超预期（首付比降至15%、房贷利率下限取消），收储配套资源加码（5000 亿收储贷款），部分投资者联想到2008 年美国政府接管房地美和房利美，对政策给予厚望。同时，4 月政治局会议提出“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，叠加美国补库拉动外需，内外需同时改善的预期共振，沪指从3030 点附近持续上行至5 月20 日最高3174点。但是从行业结构来看，隐忧已经出现：大部分内需相关行业（例如食品饮料、基础化工、汽车、家电、家居等）已经在5 月初或者中旬见顶(5 月11 日披露4 月社融存量环比负增长)，一直上涨到5 月20 日的只有银行、房地产，这种市场特征已经暗示基本面改善的预期并不持续。

    　　第三阶段：“需求并没有那么好”（5/21-6/30）：1）5 月下旬，起初触发市场调整的是政策兑现本身：4 月以来国内稳增长和房地产兜底政策加码是核心线索，但5 月17 日地产重磅政策落地后，市场预期政策催化密度来到高点，接下来要关注政策效果。关于这一点投资者仍存在较大分歧，市场也自然进入调整，5 月末沪指回到3100 点附近。2）6 月内需验证落空+出口意外扰动，基本面回落驱动股价调整：内需方面，5 月31 日PMI数据发布，5 月制造业PMI 重回50%以下，而建筑业PMI 的环比差值延续4 月的回落趋势，基建投资对经济的支撑可能要等到下半年；外需方面，红海事件对航运扰动超市场预期，4 月下旬以来全球集运价格持续回升，5 月末新加坡港口拥堵愈演愈烈，低货值货物运输可能受到影响，二季度出口预期下修；而三季度淡季出口回补，也难以扭转下半年出口增速回落的方向。6 月，内需偏弱的验证仍旧密集，随着三季度脚步走近，海外政治周期对A 股的影响逐步升温，雪上加霜。6 月市场中枢下行，沪指失守3000 点。

    　　二、全球资产：全球权益市场分化，港股较A 股更具弹性，港股高股息异常突出

    　　与24Q1 普涨不同，24Q2 全球权益市场表现分化：纳斯达克（苹果端侧AI 进展从预期到兑现+半导体周期中观验证+台积电议价能力提升，中长期性价比不高，但逻辑暂未证伪）、印度Sensex30（莫迪胜选但席位不及预期曾有扰动，新政府承诺政策稳定性后重回上行）、恒生指数表现较好，罗素2000（高利率压制小企业盈利预期）、欧洲股市（经济走弱、法国政治周期波动）、A 股表现偏弱。

    　　港股与A 股节奏基本相同，但4-5 月政策躁动阶段港股弹性更大：1）外资对港股的基本面预期，较内资对A 股的基本面预期更乐观：一方面，这确实源于外资对国内地产市场了解不足，“雾里看花”容易产生偏差，港股地产较A股地产指数表现更好；但更重要的是，港股Alpha 资产基本面较A 股更有韧性：港股互联网经过战略调整、降本增效，2023 年财报已经验证ROE、供需格局触底回升，但A 股消费供需格局还在恶化；2）港股互联网回购加速是重要催化：年初以来港股互联网平台公司加大回购力度：腾讯3 月宣布计划24 年股份回购规模超1000 亿港元，较23年规模翻倍，阿里巴巴2 月宣布回购额度增加250 亿美元，京东3 月宣布30 亿美元回购计划。南下资金在港股找到了A 股高股息趋势扩散的方向，而海外投资者也会关注港股互联网价值边界确认、估值修复的投资机会。3）新兴市场汇率波动，而人民币高稳定性催化亚太资产“高切低”：美国通胀粘性保持，美联储降息预期继续推迟，但4 月欧央行会议指向其6 月或将开启首次降息。全球降息预期分化驱动下，4 月中旬美元指数向上突破，亚太新兴市场本币贬值压力增加，人民币汇率稳定性显著好于亚太其他国家，中国资产性价比优势显现，驱动外资在亚太地区“高切低”。

    　　相对于A 股，港股更受益于外资回流。

    　　三、A 股行业：多数行业及风格5 月中旬后走弱，短期景气预期稳定的少数高股息（银行、电力）保持坚挺，科技成长6 月局部景气修复。【风格】4 月结构乱战轮动较快，周期、小盘价值占优（再通胀交易基于需求逻辑向化工扩散），5 月金融、小盘价值占优（地产政策密集兑现），6 月各类风格回落，稳定、大盘价值坚挺，成长修复。【行业】市场冲高回落后，二季度获得正收益的行业非常稀缺，仅有银行（5.8%）、公用事业（5.2%）、电子（1.5%）、煤炭（1.4%）。重点探讨三个特征：

    　　一季报各行业集中度普遍提升（尤其是消费、周期），为何部分龙头有相对收益，但未必有持续的绝对收益？1）龙头集中度提升验证，但中短期基本面预期波折压制股价弹性：多数消费、周期龙头4 月兑现反弹，5 月中旬见顶回落。

    　　5 月11 日发布的4 月社融信贷验证不佳是导火索，6 月茅台批价回落、618 大促表现平淡加剧调整幅度，2024 年需求预期偏弱是根本。无论是周期龙头扩大全球市占率、把握成本优势，还是消费龙头开拓下沉和海外市场、推动降本增效，长期相对优势不必怀疑。但再完美的长期逻辑，如果缺乏中短期景气，也无法在股价中持续反映，耐心需求周期上行，估值得以和基本面共同修复，股价弹性彼时才会打开。2）2024 年不是公募、外资增量博弈的窗口，配置类资金基于高股息和回购对消费、港股互联网Alpha 的配置，在短期经济验证偏弱后也告一段落。

    　　上半年出口增速预计持续改善，一季报也有体现，为何出口链股票5 月下旬后表现不佳？1）刚开始，触发调整的只是性价比问题：短期基于出口数据改善，3-4 月出口链做反弹正当其时，但反弹持续一段时间后，短期性价比需要格外关注——毕竟全年出口节奏“前高后低”，中期改善难持续。例如，5 月初摩托车是出口链较受关注的板块，但5月14 日摩托车链行情向零部件股票扩散，且涨幅超过摩托车股票——这种“逻辑泡沫”就是短期性价比降低的信号，5 月15 日摩托车指数开始调整；2）随着时间推移，基本面潜在压力继续驱动调整：5 月下旬红海扰动全球供应链、企业运价上升，6 月部分海外地区加征关税落地，6 月末美国政治周期迈入关键阶段（6 月27 日美国2024 年总统选举首场电视辩论，催化7 月2 日股价调整）。我们仍看好25 年全球共振复苏周期出口链基本面改善，但需要等待海内外关键验证落地，而24Q3 出口链Beta 退坡下，仍能维持Alpha 的方向，24Q4 有望迎来更好的股价表现。

    　　6 月科技成长修复，为何科创指数表现远弱于科创个股？6 月市场做多科技成长有两条催化线索，指向科创暂时是某些行业领域的独立行情。一是科创政策：基于6 月19 日即将召开的陆家嘴论坛，市场预期“科特估”政策可能加码，但论坛实际以强调“新国九条”中与科创有关的内容为主。二是稀缺景气：中观数据出现半导体二季度改善信号，而5 月20 日北京市车路云招标金额超预期、5 月24 日大基金三期成立、6 月11 日苹果WWDC 大会发布AI 手机进展，恰好提供了行情发酵线索。最终，6 月科创50、科创100 指数无正收益，而半导体中上游设备及制造、车路云、果链借短期催化迎来独立反弹。一方面，半导体库存周期虽已触底回升，但行业供需格局仍验证偏弱，其中上游设备、汽车及工业相关芯片设计改善较慢。而另一方面，“科八条”政策布局实际效果须等待科创并购具体的标杆案例出现、提升市场对科创政策持续性的预期。因此，全行业仅仅是弱复苏格局下，科技行情是聚焦的，也暂未成为市场主线。

    　　展望后续，短期催化断档后稀缺景气部分博弈可能加剧，中期需要耐心等待基本面系统性回升。

    　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期