美国6 月就业及通胀数据双双走弱，叠加听证会上美联储主席鲍威尔态度转鸽，美联储9 月降息已基本成为市场共识。在此背景下，市场降息交易逐步演绎。本文从历史视角切入，回顾1971 年来美联储开启降息周期时的宏观环境、降息目的及资产表现，探讨本轮降息中值得关注的一些问题。

    本轮宽松的性质或为“软着陆”下的“预防式”降息历史上，结合首次降息时的宏观环境和股市表现，可将美联储的降息目的分为“预防式”、“衰退式”和“应急式”。当前市场预期和我们构建的全球央行扩散指数均指向制造业的进一步修复，为美国“软着陆”提供支撑。

    疫后贝弗里奇曲线斜率变陡，就业正处疫情前相当的健康水平，但沿历史轨迹失业率或大幅上升，美联储本轮降息或有意维持就业稳定。制造业修复背景下，美国经济转弱但有支撑，或为“软着陆”下的“预防式”降息。

    经济有韧性+特朗普2.0 叙事，短期降息空间或有限我们认为，全球制造业回暖叠加“特朗普回归”叙事下的政策预期或增加通胀粘性，当前与美国核心商品价格同步的中国生产资料价格和美国进口价格均已企稳回升。此外，“特朗普回归”叙事下，其政策倾向引发通胀上升的担忧，叠加年初以来通胀反复及就业数据的修正，美联储货币决策或更为谨慎，本轮降息的次数和幅度料有限，也有可能拉长降息的“战线”。

    “预防式”降息前后，资产价格表现存在一般性规律降息前后美债多稳定上涨，“预防式”降息情形下股商之间及商品内部存在轮动。1971 年来，美联储共进行4 次预防式降息，平均表现来看，受降息预期催化，股债多于降息前2 个月出现明显上涨；或受经济前景不确定性扰动，降息前后1 个月权益市场出现回调，金银债等避险资产占优；随着降息进程推进、经济前景上调，业绩改善预期下权益资产多在降息3-6 个月内明显走高，且新兴市场弹性更大，贵金属有所承压但油、铜表现良好。

    本轮降息周期或与2019 年“预防式”降息更可比美林时钟刻画下，当前中美经济周期及中国货币&信用条件均与2019 年“预防式”降息前更相似。国内货币及信用条件而言，当前及2019 年我国货币政策均较为宽松但M2 增速下行。美林时钟视角，2019 年美国经济处于升温阶段，中国经济增长则有所放缓，均与当前美国经济相对韧性、中国弱复苏的宏观环境相似。此外，2019 年正值特朗普政府执政时期，中美贸易关系恶化，与当前市场倾向交易“特朗普回归”的背景也有较高相似性。

    基于2019 年股市映射，关注利率敏感性更高的板块历史来看，港股&美股成长风格、港股房地产板块对利率走势更敏感，降息前后的弹性更大。自2019 年5 月起，降息预期发酵，港股&美股各行业受流动性宽松预期提振均有良好表现，其中周期和成长板块表现更佳。之后首次降息伴随中美贸易摩擦升级，港股&美股市场回调，两市防御板块在冲击下表现较好。随着贸易摩擦缓和，随着货币政策效果显现，港股&美股的科技、医药等成长板块及港股地产、美股能源&材料等周期板块表现更优。

    风险提示：1）全球制造业修复放缓；2）美联储降息进度不及预期；3）地缘政治冲突加剧。