投资要点

    红利跑赢沪深300 主要是由经济基本面偏弱、政策或外部负面冲击等因素驱动。

    复盘2005 年以来中证红利指数相对沪深300 的比价5 次上行时期，可以看到：（1）经济基本面偏弱是红利跑赢沪深300 的核心原因，5 次中有4 次PMI 回落，3 次投资增速下行。（2）政策偏紧或外部负面冲击也对红利跑赢沪深300 有支撑。（3）估值和情绪的影响有限：5 次期间红利指数的PB 和换手率分位数有高有低。

    消费跑赢沪深300 主要受经济和盈利改善、政策刺激或避险需求、资金流入等驱动。复盘2005 年以来中信消费指数相对沪深300 的比价6 次上行时期，可以看到：

    （1）经济或盈利改善是支撑消费跑赢沪深300 的核心因素，6 次中有5 次制造业PMI 或社零增速回升，3 次消费板块盈利增速回升。（2）政策刺激或避险需求也可能导致消费跑赢沪深300。（3）资金流入也可能是消费具有相对收益的中央因素：有3 次消费指数的融资持仓占比、2 次消费指数的外资持仓占比上升。

    TMT 跑赢沪深300 主要受产业和政策催化、经济和盈利偏弱、流动性偏宽松等驱动。复盘2005 年以来中信TMT 指数相对沪深300 的比价7 次上行时期，可以看到：（1）产业和政策催化是驱动TMT 跑赢沪深300 的核心因素，如2013-2015年的移动互联网、2018-2019 年的自主可控、2022-2023 年的人工智能。（2）经济和盈利偏弱也可能导致TMT 有相对收益，7 次中有6 次制造业PMI、投资增速和TMT 盈利增速出现下行。（3）流动性宽松对科技跑赢沪深300 有一定支撑。

    周期跑赢沪深300 主要受商品价格上涨、经济和盈利改善、政策刺激等驱动。复盘2005 年以来中信周期指数相对沪深300 的比价6 次上行时期，可以看到：（1）商品价格上涨是周期跑赢沪深300 的核心因素，6 次中有4 次CRB 指数上涨。（2）经济和盈利改善也可能导致周期跑赢沪深300，6 次中有4 次制造业PMI 或投资增速回升，5 次周期指数盈利增速上升。（3）政策刺激也可能驱动周期跑赢沪深300。

    中期来看，红利和科技占优的风格可能难改变。（1）当前经济和盈利延续弱修复趋势，红利和科技可能继续占优：一是地产下行、信用回落周期下，投资和消费增速偏弱趋势中期难逆转；二是工业企业利润增速和A 股盈利增速处于修复周期，但强度偏弱。（2）国内发展新质生产力政策导向和中美争端的外部环境下红利和科技可能占优。（3）外资流入受限于经济增长预期偏弱，消费和周期中期难占优。

    短期可能震荡反弹。（1）分子端：Q2 经济数据显示经济延续弱修复；中报预告显示盈利持续回升。（2）流动性：美联储9 月降息预期上升；国内可能进一步宽松；外资短期可能流入。（3）风险偏好：三中全会可能提振风险偏好。

    短期继续均衡配置科技和低估值红利。（1）科技和中低端消费短期可能有配置机会：一是根据前述分析，短期科技和红利占优风格不变；二是三中全会重点强调科技创新和扩大内需，相关行业可能受益。（2）短期建议继续均衡配置：一是政策和产业催化下的电子（半导体、消费电子）、通信（算力）、计算机（智能驾驶）、传媒（AI 应用）；二是扩大内需和安全相关的有色、化工、军工、消费、银行等。

    风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。