三季度既是内需政策验证的关键窗口，也是海外政治周期扰动密集的时间段，短期市场行情不佳，后续如何展望？2024 年7 月23 日，我们向机构投资者开展了对于A 股下半年行情看法的市场预期调查，截至2024 年7 月25 日16:00 收到有效问卷274 份（私募、券商、公募、保险、银行、其他类型投资者占比分别为32%、21%、19%、13%、4%、12%），在此对结果进行简要总结。

    　　一、短期市场调整，投资者仍看多四季度行情

    投资者对三季度行情谨慎，但对四季度行情表示乐观。对三季度行情的展望中，半数（50%）投资者认为市场将“持续震荡”，28%的投资者认为市场将“继续下跌”，仅22%的投资者看多；但在对四季度行情的展望中，超过半数（54%）的投资者表示乐观，32%的投资者认为市场将“持续震荡”，仅15%的投资者认为市场将“继续下跌”。

    　　投资者对海外宏观环境展望相对悲观，且高度关注国内中短期稳增长验证进展。海外方面，投资者对美联储降息时点分歧较大，认为美联储9 月降息（48%）和11 月或之后降息（45%）的投资者基本相当；同时，投资者对美国政治周期潜在影响推演较为悲观，超过半数（58%）的投资者认为，如果特朗普胜出，将优先推进贸易保护政策，仅27%的投资者认为特朗普将优先抗通胀，另外，也有22%的投资者认为美国大选选情不确定性较高，特朗普不一定胜选。国内方面，相较于宏观调控、市场治理、科技发展等长期改革，投资者更关心中短期稳增长政策加码进展和效果。对于后续关心的国内政策，财政落实实物工作量（50%）、房地产政策确认见效（48%）、美联储降息兑现前后宽货币加速（45%）占比明显较高，而财税制度改革（32%）、促进新质生产力发展（28%）、市场经济体制建设（25%）相对靠后。

    　　二、绝大部分投资者认为科技成长是最受益于三中全会政策的市场结构

    投资者看好科技成长的长期基本面趋势。哪些结构方向更受益于三中全会政策？短期市场行情反映较多的公用事业占比并不是最高（40.1%），投资者长期展望更乐观的方向是科技成长。选择TMT 的投资者占比高达73.4%，选择数字经济的占比也达到28.1%。

    　　三中全会《决定》对新质生产力、数字经济的重点部署，以及对科技创新人才制度的大幅放宽，有望在远期驱动科创成果加快落地。另外，认为内需强相关（消费、地产链）受益的投资者占比较少。

    　　然而，短期投资者在科技成长内部的选择，考虑的因素更为复杂。对于科技成长内部看好的结构，中期有基本面改善线索的细分的占比均超过30%（半导体上游、海外AI 算力、车路云、苹果链），线索不明朗的半导体中游、华为链、计算机信创占比较低。但在占比超过30%的内部，投资者偏好排序与24Q2 公募持仓密切相关。24Q2 苹果链、海外AI 算力的配置系数均上升至历史高位（苹果链为2010 年以来72%分位数；光模块创历史新高，PCB 为2010 年以来91%分位数），但半导体上游设备配置系数仅处于历史中位（2010 年以来43%分位数），且环比小幅回落。投资者优先选择相对不拥挤的半导体上游（占比57%），AI 算力（43%）和果链（35%）则博弈加剧。而车路云目前主题投资属性较强（私募相对其他类型投资者明显更看好，也是这一特征的体现），催化断档后关注度自然回落。

    　　三、我们的点评：特朗普贸易政策仍有预期差，四季度不确定性消除后市场预期有望改善

    从问卷调查结果中，我们似乎看到了两组矛盾：

    　　1、投资者对国内、海外宏观环境的展望不确定，但对四季度市场行情表示乐观。国内方面，投资者更关心中短期稳增长政策加码进展和效果，但仅有少数人认为消费地产受益于三中全会政策。海外方面，投资者不仅对降息时点分歧较大，而且对海外贸易政策较为悲观。投资者矛盾的预期折射出，当前经济驱动力、政策执行效果预期的影响因素十分复杂，宏观预期缺乏清晰的改善线索，也正体现在当前的市场调整中。

    　　我们提示，对特朗普贸易和地缘政治政策，不应该抱侥幸心理。但特朗普政策布局存在矛盾，可能是预期差的来源。

    　　特朗普支持传统能源生产和出口压降通胀，而收紧移民和贸易政策会抬升通胀。所以，合理推演，特朗普经济政策执行有先后之别。先降通胀，促降息，才能推进移民政策和贸易保护政策。特朗普的贸易保护政策，很可能是威胁在前，但执行和缓和在后，我们会在较长时间内保有腾挪空间。四季度美国大选尘埃落定，贸易保护政策导向、美联储降息路径趋于明确，国内货币宽松约束迎来缓和契机，内外需预期有望共同改善。

    　　2、投资者长期对科技成长基本面改善有信心，短期考虑的因素却更为复杂。原因在于，即使是中期具备一定胜率的结构，也都各有瑕疵。海外AI 算力短期景气确定性高，但中期性价比可能不足；半导体设备、果链中期性价比尚可，但基本面改善时点和持续性的可见度暂时不高，且果链持仓已经较为拥挤。

    　　我们提示，2024 年主动公募减量博弈，公募挖掘景气科技的阶段，股价中枢可能明显上行。但仓位明显提升后，景气方向股价中枢能维持，上行趋势难维持。前期集中挖掘过的TMT 结构性价比下降，但可以基于类似思路（估值持仓低位，基本面预期不再向下，中期有一定模糊的胜率）继续轮动，当前军工的修复行情已经开始。

    　　风险提示：本次市场预期问卷调查仅针对部分市场投资者，不代表全市场投资者的看法，也不构成市场的一致预期，本篇报告仅对问卷调查统计结果进行列示，不会基于这一结果对市场后续展望进行判断；问卷中对特朗普的政策预期，属于投资者预判推演，但美国大选实际结果仍有较大不确定性