报告摘要：

    　　本周上证指数跌3.07%，重回2900 点以下，全A 日均成交额6104 亿。需要承认的一点是：在沪深300 指数九连阳之后，反弹并未持续。对于在当前位置，虽然可以明确近一段时间以沪深300ETF 为代表正能量权益ETF 成为最主要的增量资金，但我们认为需要认清当前宏观调控正在逐渐纠偏此前财政金融造成的某种程度上的紧缩环境：1、根据国投证券宏观团队预判：三季度稳增长政策力度或许会强于二季度，短期政策的重心可能会聚焦于财政的发力。2、在人民币贬值压力缓解的背景下本周央行调降OMO、LPR 和MLF 利率。如果我们的这一观察是成立的，市场的定价需要思考的两个关键问题：1、大盘向下的尾部风险有没有，对应先大跌后涨？2、大盘向上的核心推动力是否已经形成，对应逐步企稳反弹？

    　　那么，当前市场是否存在重大的尾部风险呢？本周公募基金面临赎回的言论甚嚣尘上，我们根据最新披露基金二季报数据进行推算后发现，Q2 主动型公募基金（包括偏股混合型、普通股票型、灵活配置型和平衡混合型）的净赎回规模为983 亿元（基金季报披露的净赎回份额乘以季度期初和期末的平均单位净值求得），是近五个季度以来最低水平，环比2024Q1 的1307 亿下降28.2%。事实上，二季度净赎回规模最大的是重仓电子、医药和食品饮料的主动型基金，而重仓煤炭、银行、石油石化的主动型基金整体还获得净申购。由此可见，二季度公募基金赎回压力并没有显著提升。那么，对于后续公募赎回压力是否会增大？根据我们的观察，基金收益与赎回规模间呈现明显的“倒S 型”关系(详见外发报告《A 股，见底了么？——中国股市行情复盘启示录系列一》)，即当基金收益率变动不大时，赎回规模与基金收益率相关性并不强；而当基金净值下跌超过15%或上涨超过20%时，基金收益与赎回规模开始呈现出明显的正相关，具有“追涨杀跌”特征：收益超过20%时，申购会明显增加；收益下跌15%时，赎回会明显增加。目前来看，wind 偏股混合基金年初以来下跌-8.85%，自五月底高位下跌10%左右，还未接近赎回高峰期。

    　　那么，市场现在向上的动能是否具备呢？大盘指数层面，根据我们此前的研究结论：

    　　央地支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或许是解释沪深300 定价更有效的前瞻指标（领先1-2 个月），该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然。在7 月23日公布最新财政数据来看，6 月地方财政相对支出强度有进一步下降的趋势，央地财政支出增速差6 期中心移动平均值从4 月的-4.24pct 扩大至-5.92pct，暗示市场向上的动能并不足。总结而言：当前大盘指数始终处于难有“持续大跌”，“或有小幅反弹”的定价格局。

    　　结构上，从存量资金博弈的视角，基于基金Q2 持仓的观察，我们认为最有价值的三组观察在于：1、高股息基于主动多头与被动基金下的观察（Q2 高股息仓位环比提升至14%左右VS 沪深300 指数高股息权重来看银行+公用+部分资源+交运占比达到19.95%）、内需VS 出海“此消彼长”的观察（Q2 茅指数仓位持续回落至25%左右；同花顺50 指数仓位环比上升至20%左右）、新能源VS TMT 的观察（Q2 泛新能源持仓下滑至25.57%，剔除主题基金后持仓占比约为12.67%，已达本轮调整新低，TMT持仓占比持续上升达到23.67%，其中消费电子+1.86pct，二级细分增幅最明显）。

    　　总结而言：2024 年以来，市场全面验证我们于2023 年下半年提出的四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力（出海），消费平替与高股息策略。短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业（电力）、能源（石化）和高分红消费）、科技股美股映射（光模块+消费电子+芯片设计）、少量资源股（黄金）。

    　　风险提示：国内政策不及 预期、海外货币政策变化超预期。