报告摘要：

    　　按照交易逻辑，红利资产可以分为两类。一类是依靠牌照优势，可以维持供给侧的壁垒，从而可以维持ROE 的稳定性，比如公用事业、铁路公路、港口、运营商、银行等；一类是周期资源品，受到国内外大宗价格影响较大，比如煤炭、有色、石油石化等。由于交易逻辑的差异，这也导致红利资产内部调整的时间和幅度分化较大。

    　　对于牌照优势类红利资产，当前估值泡沫不大，在地产周期大幅反弹前，建议继续持有。一方面，就目前来看，A 股当前主要牌照类红利资产代表性公司，ROE 水平基本处于10%-14%这个区间，除了水电PB 略高于海外ROE 定价经验以外，其余行业均处在合理甚至略低于定价经验下的PB 水平，这也意味着牌照类红利资产没有较多的估值泡沫。

    　　另一方面，参考日本90 年代到00 年的稳定类资产跑输经验，在当前地产周期还未明显改善、AI 科技产业周期全面落地尚远的背景下，牌照类红利资产可能很难左侧卖出，还是以持有为主。

    　　资源品方向可能会在大选前演绎到极致，大选结束可能反而“靴子落地”。

    　　实际上，在过去一个月内周期资源品类红利资产的调整源于特朗普交易。

    　　大选前在反复强调其政策主张的背景下，周期资源品方向股价层面可能会有压力，但考虑到在上个任期特朗普的政策主张兑现的情况也只有一半（部分兑现还有折扣），在大选后可能会有靴子落地情况，因此可以耐心等待下。

    　　最后，总结一下我们目前对于【三类资产】的最新观点：

    　　【经济周期类】资产：下行趋势转为震荡，PPI 与ROE 的趋势上行仍然要等待广义财政实质上的发力。

    　　【稳定价值类】资产：牌照和特许经营权类仍然有必要继续持有，资源类可以等待美国大选靴子落地。

    　　【景气成长类】资产：继续推荐科创芯片指数（半导体国产替代）、英伟达链和苹果链等待更多产业变化后再加仓、出口链在8 月中报汇兑损益靴子落地后再挖掘一些亚非拉渗透率提升的细分板块。

    　　风险提示：地缘政治冲突超预期、全球流动性收紧斜率超预期（美联储宽松不及预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。