核心观点：日股大幅波动或短期加剧海外risk-off 情绪

    此前Carry Trading 逆转放大美股、日股波动，7.26 当周外资明显坚持日本资产与日元空头头寸。本轮日股的特征为杠杆率与散户参与度较高：当前日股保证金买入情况基本位于2010 年以来的极值水位，结构上保证金买入主要集中在日经225 成分股，行业主要集中于信息技术、工业与可选消费；而自日本24.1 施行新NISA 制度以来或有较多散户新参与日股，亦或放大日股市场波动性。考虑不少日本金融机构或持有较多权益类资产与非日元资产，后续需注意日本金融机构是否存在风险助推海外流动性收缩。配置上，建议适当降低仓位减少风险暴露，等待市场转机。

    　　此前Carry Trading 逆转放大日股波动，后续额外关注日本金融机构情况日元 Carry Trading 或成为美股和日股的主要资金来源之一，此前多因素促使日元 Carry Trading 逆转，使美股、日股明显承压：1）日央行7 月底加息 15bp 并表态偏鹰；2）财报季部分美股科技权重股业绩未超市场预期，引发市场对 AI 热潮持续性的担忧；3）美国经济数据明显降温。数据来看，7.26 当周，外资净卖出 107 亿美元的日本现金股票和期货、日元对美元投机性净空头也从 5.2 万张回落至7 月底4.2 万张。往前看，考虑近期日股剧烈下跌、且部分日本金融股下跌幅度亦较大，后续需额外关注全球市场波动性对日本金融机构的风险影响、及其对日元Carry Trading 的影响情况。

    　　本轮日股的特征为杠杆率与散户参与度较高

    　　截至24.7.26，日股保证金买入金额量位于2010 年以来的100%分位数、保证金买入/卖出比也在02 年以来最高水位。自下而上统计东京证券交易所主板（Prime）成分股，保证金买入金额主要集中在日经225 成分股中（约占64%），行业中主要分布在信息技术（24%）、工业（23%）与可选消费（17%）；公用、信息技术与材料则是保证金买入金额占总市值比重最高的三大行业。

    　　以NISA 账户刻画日本散户情况，自24.1 日本实行新NISA 制度后日本一般NISA 账户数1Q24 较4Q23 增长99.9%、NISA 账户购买总额增长34.4%，户均金额下降侧面反映了新散户的入市，亦推高本轮日股波动性。

    　　后续需注意日本金融机构是否存在风险助推海外流动性收缩不少日本金融机构或持有较多权益类资产与非日元资产。参考日本政府养老基金（GPIF）1Q24 财报，截至2024.6 其对日本国债、海外国债、日本权益与海外权益的持有头寸基本皆为约25%，对权益和外汇市场风险敞口较大。考虑近期美国、日本、韩国与中国台湾省等地区的权益市场波动较大，如若未做好充分对冲则该金融机构或存在流动性风险。此外，汇率波动方面，此后需密切关注日本主要银行（本国主要银行通常是本国外汇衍生工具的主要提供者）的流动性与信用风险情况。倘若风险爆发则或使日元波动进一步加剧，引发更大规模的市场风险。

    　　配置：降低仓位减少风险暴露，等待市场转机

    　　本轮港股或亦受海外交易波动影响，在海外risk-off 交易形成的美元流动性边际紧缩的局势结束前，建议降低仓位尽量减少风险暴露。空间上，尽管risk-off 交易会对港股形成情绪压制，但：1）参考《港股本轮调整的支撑位分析》（24.7.28），港股估值或在4 月中旬处有一定支撑；2）考虑日本资金在港股占比或相对不大（持仓市值占比1.4%，最近可得数据参考港交所《CASH MARKET TRANSACTION SURVEY 2018》），本轮risk-off 交易中港股下行空间相对不大、或呈现出一定相对防御性。当前可降低港股仓位以减少风险暴露，等待市场转机。

    　　风险提示：联储宽松不及预期，日本金融系统风险超预期。