投资提示：

    AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，国科天成1.78 分，位于总分的23.9%分位。国科天成于2024 年8 月2 日招股，将在创业板上市。剔除流动性溢价因素后，我们测算国科天成AHP 得分为1.78 分，位于非科创体系AHP 模型总分23.9%分位，处于中游偏下水平。

    考虑流动性溢价因素后，我们测算国科天成AHP 得分为1.96 分，位于非科创体系AHP 模型总分的36.4%分位，处于中游偏下水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，国科天成网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0322%、0.0196%。

    国内军用制冷型红外装备领先企业，主推InSb 技术路线差异化竞争。国科天成主要从事红外热成像等光电领域业务，拥有多种军工资质，下游客户以军工配套企业、民用整机或系统制造商为主。公司在该细分领域具有先发优势和较高的技术壁垒，制冷型红外产品主要选用InSb 探测器，区别于国内多数竞争对手选用的MCT 探测器路线，具有盲元率低、稳定性高等特点。公司是现阶段国内极少具备InSb 红外产品量产供货能力的企业，产品在客户组织的比测、谈判、询价、招投标等活动中多次击败竞争对手的MCT 型红外产品，快速抢占市场份额并实现业绩高速增长，在制冷红外市场中形成较强的差异化产品路线优势。

    开发新一代T2SL 探测器，预计25 年量产。公司持续向上游核心器件领域拓展并已取得多项重要进展，部分产品已经或即将进入商业化阶段，于2023 年成功研制出下一代制冷型探测器T2SL，兼具InSb 探测器和MCT 探测器的主要优势，具有高量子效率、高帧率、高灵敏度、低噪声、非均匀性好等特点，可以实现从短波到长波波段的全覆盖。其中，面阵型主要应用于高端军用领域，线列型主要用于卫星载荷领域。公司目前是国内极少具备T2SL 探测器研制能力的企业之一，且具备小批量生产能力，已与中航工业集团F0001、微纳星空等客户在机载、星载领域达成了合作意向，自建量产线预计在2025 年内投产。

    具备全产业链布局优势，募投新建生产线。公司还开展了遥感数据应用、信息系统开发、导航接收机系统研制等其他主营业务，具备精密光学器件生产加工能力，现已初步建立起覆盖制冷型与非制冷型红外产业、上游核心器件与中游关键产品的完整产业布局，具有全产业链布局的优势。非制冷型红外领域，我国军用、民用领域市场需求旺盛，公司于23 年研制出一款高性价比的非制冷型探测器，将有力提升产品的性价比和市场竞争力，募投光电产品研发及产业化建设项目完成后将形成年产100 台中波制冷热像仪、3,500 台非制冷红外热像仪、80,000 个非制冷红外机芯模组的生产能力。精密光学领域，公司已掌握多款红外镜头的研制开发能力，募投超精密光学加工中心建设项目建设后，将具备16,000 片/年的高端光学镜片生产加工能力，从而提高核心原材料自主供应能力和综合盈利能力。

    与可比公司相比：业绩规模较小，复合增速较快；毛利率波动，研发投入较低。我们选择高德红外、大立科技、睿创微纳、久之洋、富吉瑞作为国科天成的可比上市公司。报告期内，公司各期营收、归母净利三年均值双双低于可比公司均值，二者复合增速分别为46.31%、30.36%，显著领先可比公司；毛利率波动较大，主要受光电业务影响所致，2023 年有所回升，且高于可比公司均值；研发支出显著低于可比公司均值。截至2024 年8 月1 日收盘，剔除极端之后，可比公司市盈率（TTM）平均44.21 倍，其所属行业C39 计算机、通信和其他电子设备制造业近一个月静态市盈率为32.60 倍。

    风险提示：国科天成需警惕对探测器主要供应商依赖、光电业务主要产品价格持续下降、外购探测器导致毛利率较低和主营业务毛利率下降、国内制冷型探测器供给能力有限、军工资质无法延续、应收账款规模较大等风险。