实物韧性的测试。在我们年度策略《诺亚方舟》中提到的实物消耗的不等式并不能保证实物消耗可以持续走强，而更多呈现一种相对韧性和弹性。那么自7 月11 日以来，实物资产相关板块先后经了三重考验：先是美国经济预期走弱+中国经济现实放缓后的全球衰退交易，之后是特朗普获选概率大幅攀升阶段的“特朗普交易”，再到最近的套息交易逆转带来的流动性冲击。在上述三个考验之下，7 月1 日以来实物资产对应的股票组合跑输了市场，但板块仍然守住了年初以来明显的超额收益。从实物资产内部来看，也出现了明显的分化和缩圈：类公用事业的实物资产表现更具韧性，而资源类相关的实物资产回撤较多，且回撤幅度比对应的商品还要多。但当前来看，上述三重考验的极限或拐点都或多或少已经看到：（1）从衰退交易来看，已经达到历史的极端值水平：

    　　根据CFTC 的最新商品持仓数据显示，截至2024 年8 月6 日对冲基金持有的20 种商品的净头寸突破了2011 年以来的最低值，金融资本对于大宗商品的做空已经较为猛烈，现在商品价格更多反映产业层面定价的韧性，后续看无论是劳动力市场给予的预期修复信号还是降息预期，都将带来预期的边际改善；（2）“特朗普交易”至少需要从概率维度予以修正：最新的民调数据显示哈里斯获选胜率甚至已经领先特朗普0.5%，而此前市场几乎按照100%的概率进行了“特朗普交易”。（3）套息交易逆转的冲击可能已经阶段性缓和：从日股、日元汇率以及VIX 波动率来看，都出现了明显企稳迹象，波动率明显下降。

    　　预防性降息与中美财政节奏的边际改善。近期金融市场在经济衰退预期下呈现的不稳定性，指示了全球金融市场可能经不起任何一次真正意义上的衰退，那么经济衰退反而可能会在多方力量作用下不会立刻发生。当下可能类似于2007 年9 月次贷风险暴露但危机并未来临时，也类似于2023 年3 月的硅谷银行流动性危机后，金融系统的不稳定性开始对货币政策形成制约，但是实体经济并未真正衰退，阶段性的商品价格底部或因此已经出现。实际上在过去美联储为了打压通胀使得利率维持在高位，由于利率不敏感部门通胀下降缓慢，导致了经济体中对利率敏感的部门的通胀出现了明显的下降；未来利率的下行会解除对于利率敏感部门的通胀的压制。除此以外，中美财政在下半年的节奏上或更为积极：对国内而言，今年上半年地方政府专项债发行速度明显不及2023 年；同时今年上半年的财政支出同比增速仅为2%，是近些年来的最低增速水平。下半年我国财政的发力程度或许不会比上半年更低。对于美国而言，2024 年7 月发债速度也在明显加快，宽财政的持续也将支持其经济韧性。

    　　央行收益率曲线控制对市场风格的影响。本周监管严查金融机构的国债违规交易行为，债市又开始出现明显调整。从央行对收益率曲线的控制行为来分析，当前的利率水平明显低于其合意的利率水平，而这也符合我们在此前的中期策略《中流击水》中分析到的：这一轮长期国债收益率的不断下行、续创历史新低并非是央行的货币政策带来的，本质上是全社会回报率预期下降导致的。从这个角度来看，央行对收益率曲线的控制可能并不能扭转全社会资本回报率下行的趋势，并不是风格切换的驱动。对于“红利资产”而言，我们认为影响如下：此前由于实物消耗预期走弱而下跌较多的资源红利以及部分传统制造业红利，分子端预期已经伴随了无风险利率的下降而下降，那么此时利率上行同时伴随着实物消耗预期的修复，只是分子和分母端的赛跑，或许反而形成了弹性；而对于以银行（以四大行为主）为代表的金融类、市场认为的“高股息”而言，资产端受益于利率的上行，考虑到静态股息率较高，分子分母抵消后影响不大；之前红利缩圈中未受影响的公用事业类红利，短期有估值再定价压力，但是中期看实物韧性仍是重要支撑。

    　　狂风暴雨之后，再寻方舟。我们《诺亚方舟》中的年度问题：到底是金融的不稳定性最终拖垮实物韧性，还是为了维持金融稳定带来实物资产的机遇，未来半年将进入答案揭晓时刻，我们认为后者仍是大概率事件。第一，上游资源类资产依然是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（油、煤炭）、船运（油运、造船、干散）；第二、资本回报下降趋势未改变下的相对优势资产，推荐银行、港口、铁路；第三，寻找制造业中供需格局较好或有改善预期的行业，推荐：轨交设备、制冷空调设备、电网设备和家电。

    　　风险提示：国内经济不及预期；房地产政策超预期；海外经济大幅下行。