核心观点：扩内需政策或亟需加力

    　　7 月当月新增社融0.8 万亿，新增信贷0.3 万亿（vs Wind 一致预期1.0 万亿，0.5 万亿），金融数据不强，既有季节性因素，亦反映内生需求待改善。

    　　我们提示：①M1 同比-6.6%，“存款搬家”，理财环比大涨外，亦反映实体部门内生需求待改善，盈利周期回升弹性制约尚存；②C 端中长贷略好转，但7 月末地产高频数据有回踩迹象，持续性待观察，B 端延续“去杠杆”→G 端进一步“加杠杆”扩内需或是形成正循环的关键；③7 月剩余流动性略升，但脱虚入实趋势未变，大盘业绩品种超额收益或仍占优。配置首选仍为A50。

    　　“存款搬家”等因素外，实体部门内生需求待修复7 月单月M1-M2 同比剪刀差-13pp，较6 月小幅回落，M2 同比基本持平，实体贷款少增→派生存款减少，“挤水分、防空转”指引下，信贷供给审慎、冲量贷款减少的影响仍在。M1 同比-6.6%，较6 月回落，我们认为，除市场已有预期的“手工补息”以及7 月存款降息导致的存款→理财转移外，亦反映出实体部门持有现金以消费、投资的动能尚待改善。

    　　B/C 两端“加杠杆”动能仍待改善

    　　7 月新增中长贷TTM 同比-16%（vs 6 月-17%），与6 月持平。居民略有好转，7 月单月新增中长贷实现同比多增，与7 月二手房成交面积同比（+30%）、环比（+5%）维持韧性相匹配。不过，①成交面积高频数据在7 月末已出现回落迹象；②以存量债务/可支配收入衡量的居民杠杆率偏高，居民“加杠杆”的持续性尚待观察。企业仍不强，7 月单月新增中长贷同比少增1412亿元，与部分制造业前期增产后供给压力较大→产能利用率待改善→资本开支动能不强；金融“挤水分”相关政策起效均有关。此外，实际利率偏高抑或制约私人部门“加杠杆”意愿，关注未来货币政策加强逆周期调节的举措。

    　　期待G 端“加杠杆”，着力扩内需

    　　根据NIFD 宏观杠杆率季报，2Q24，居民、企业和政府的债务同比增速分别为 3.8%、7.8%和 15.2%，其中政府债务虽在Q2 继续上升，但尚无法抵消B/C 两端债务增速的下降，同时，由于分母端回落幅度更大，2Q24 宏观杠杆率被动上升。我们认为，B/C 两端“加杠杆”动能有限的现状下，或需G 端进一步发力扩内需，以形成正反馈。7 月，特别国债发行拉动政府债融资近7000 亿元，是积极信号，未来关注：①目前偏慢的地方专项债发行会否提速；②已发特别国债及专项债的使用是否向“扩内需”倾斜。

    　　市场启示：G 端加力或是形成正循环关键，当前仍以A50 为底仓7 月金融数据不强，低于市场一致预期，与6 月相似，背后更多是需求而非供给约束。对于A 股，第一，总量上，7 月M1 同比-6.6%，反映实体部门内生需求待改善，结合广义制造业产能周期水位，盈利周期回升的弹性仍受制约。第二，结构上，7 月数据印证B/C 两端“加杠杆”动能不强。此外，我们在24.7.23《出口链前景怎么看？》中曾提示，2H24，海外补库动能减弱，出口或随海外实际需求有韧性缺弹性。因此，我们认为，G 端进一步“加杠杆”扩内需或是下一阶段形成正循环的关键。现阶段，我们在配置上仍建议首选A50，此外关注运营型红利资产以及供需双向改善行业，如造船链。

    　　风险提示：1）政府债融资节奏及政策力度不及预期；2）地产销售改善节奏不及预期；3）企业及居民等实体部门需求改善不及预期。