我们在此前发布的报告《满川风雨看潮生——2024 下半年港股及海外中资股投资策略》中明确提示，港股伴随着股东回报的拐点逐步出现，市场整体的下行风险非常有限。而令市场进一步上行的两大催化剂，即上市公司基本面预期的改善和全球无风险利率环境的下行，其可能发生的时间窗口均指向了七月之后，进入八月以来的市场走势基本印证了我们的判断。展望未来，我们认为全球流动性再平衡的基础可能已经具备。虽然在全球交易衰退的初期中国资产可能也难以完全置身事外，但在大型公司基本面及股东回报逐步见底回升+市场情绪面重回悲观区域+海外投资者仍显著低配+美联储有望实质性开启降息周期的背景下，中国资产分散风险的能力和估值的吸引力有望进一步显现，资金的逐步回流值得期待。

    　　短期市场实验的结果：单纯的流动性冲击对港股影响有限，但若交易美国衰退则会影响全球投资者的风险偏好。七月末到八月初的全球市场上演了一幕典型的从交易衰退到交易流动性危机的剧情，VIX 指数亦一度创下了近四年来最高的65.83 点。但与此同时，港股的表现则相对沉寂，恒指在7/25~8/5 之间的波幅仅为5.59%。分段来看，在7/25~7/31间，因美国经济数据不及预期，投资者对美国经济硬着陆风险的担忧重新加剧，亦重燃市场对美联储快速降息的期待。在此影响下，美股作为最直接受益于美联储降息的在岸市场表现最为强势。而在8/1~8/5 间，因日本央行宣布加息，令此前借入日元进行的套息交易开始大幅反转，全球股票市场进入巨震模式，但港股的跌幅明显小于其他主要市场。从海外资金对全球主要股市的配置比例角度来看，韩国、中国台湾、印度等市场在过去两年以来较为受到区内资金青睐，日本股票的配置比例亦处在2023 年以来的高位水平，而中国内地和中国香港本地公司股票的配置比例则处于低位，洼地效应明显。我们认为这一短期市场实验的结果也从侧面印证了这一现象，即在海外投资者已明显低配的背景下，单纯的流动性冲击对港股影响较为有限。但若交易美国经济硬着陆衰退，则会在全球风险偏好的层面对港股造成一定影响。对市场而言相对较佳的宏观组合可能是“美国经济软着陆+美联储开启降息周期+港股大型公司的业绩仍然保持稳定”。

    　　港股具有外资低配+风险偏好低位的优势，受海外波动的影响相对较低，关注中报季后和美联储降息周期开启时的流动性改善机会。恒指的隐含股权风险溢价（ERP）自五月下旬的极度乐观水平6%附近重新回到了8.2%左右的水平，显示当前市场风险偏好已经处于相对悲观的位置。而从港股市场自身的交易日历来看，受限于披露业绩前的静默期要求，二月和七月往往是市场回购的低潮期，且最近市场做空交易也开始重新抬头，市场微观的交易结构有一定恶化，但这一情况在中报季后有望好转，上市公司亦可重新开启回购。若前期累积的大量空头开始逐步平仓，港股则有望走出短期的反弹行情。另一方面，美联储降息周期的开启亦在流动性层面对港股有一定提振。此外，大型公司有望纳入港股通等事件亦会提振内地投资者对港股的配置。在这种情境下，同时受益于境内外资金流入的互联网等板块，以及恒生科技指数的弹性可能更大。

    　　风险提示：海外衰退预期进一步发酵令全球市场出现流动性危机；国内宏观经济弱于预期令资金回流程度有限；地缘政治风险发酵令投资者在配置资产时更多考虑政治风险